העשרה: מדוע בנקים מרכזיים רוכשים מט"ח? מי מרוויח מכך? האם בנק ישראל חריג בנושא הזה?

18 במרץ 2025 מערכת בנק ישראל, ריבית בנקאות ומט"ח 0

מדיניות רכישת מט"ח של בנקים מרכזיים (לפני 2021)

מבוא: מדיניות רכישת מטבע חוץ (מט"ח) היא כלי שבו בנקים מרכזיים קונים או מוכרים מטבעות זרים במטרה להשפיע על שערי החליפין ויציבות המשק. בתקופה שלפני 2021 נקטו מספר בנקים מרכזיים במדיניות רכישת מט"ח מסיבות שונות – כגון ייצוב שער החליפין, הגדלת יתרות המט"ח, השפעה על האינפלציה, ותמיכה ביצוא – בעוד אחרים נמנעו במידה רבה מהתערבות ישירה. להלן נסקרות המדיניות של בנק ישראל ומספר בנקים מרכזיים מובילים אחרים (בנק אנגליה, הבנק המרכזי האירופי, הבנק העממי של סין, הבנק של יפן והפדרל ריזרב של ארה"ב) בנוגע לרכישות מט"ח עד 2021, תוך הדגשת מטרות ההתערבות, דרכי הביצוע, השלכותיהן (כולל רווחים/הפסדים) והשוואת היקפי הרכישות ביניהם. בנוסף נזכיר דוגמאות בולטות ממדינות נוספות לתמונה משלימה.

בנק ישראל (Bank of Israel – BOI)

מטרות ורקע: לאחר כעשור ללא התערבות, במרץ 2008 החל בנק ישראל לרכוש מט"ח באופן פעיל. מטרת המדיניות הייתה כפולה: (1) להעלות את רמת יתרות המט"ח של ישראל מרמה נמוכה יחסית, ו-(2) למתן את ייסוף השקל שתועד באותה תקופה (Rethinking exchange rate policy in a small open economy: the Israeli experience during the great recession). בנק ישראל חשש ששקל חזק מדי יפגע ביצוא ובפעילות התעשייתית, וכן יגרום לאינפלציה נמוכה מדי. לפי הבנק, התחזקות השקל – על רקע חוזקת המשק הישראלי והעודף בחשבון השוטף – פוגעת ביצוא שהוא מנוע צמיחה מרכזי, וממתנת את האינפלציה (Activity in the foreign exchange market | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל). לכן, הבנק הגדיר יעד לעיבוי יתרות המט"ח ושמירת שער חליפין תומך-יצוא, כחלק מהכלים להשגת יציבות מחירים ותמיכה בצמיחה.

אופן הביצוע: בין 2008–2009 יישם בנק ישראל תוכנית התערבות ישירה בשוק המט"ח. בתחילה רכש הבנק סכום קבוע יומי – $25 מיליון ליום (ממרץ 2008), שהועלה ל-$100 מיליון ליום ביולי 2008 (Rethinking exchange rate policy in a small open economy: the Israeli experience during the great recession). באוגוסט 2009 הודיע הבנק שיפסיק רכישה אוטומטית יומית, אך ימשיך להתערב באופן דיסקרטי לפי הצורך כאשר השקל מתחזק בחדות "שלא בהתאם ליסודות הכלכליים" (Rethinking exchange rate policy in a small open economy: the Israeli experience during the great recession). למעשה, בין אוגוסט 2009 ליולי 2011 נערכו רכישות מזדמנות, ולאחר יולי 2011 הושהתה ההתערבות למשך כשנתיים (Rethinking exchange rate policy in a small open economy: the Israeli experience during the great recession). בהמשך העשור חזר בנק ישראל להתערב בתקופות של לחץ ייסוף, ולעיתים הכריז פומבית על כוונות הרכישה (למשל, בינואר 2021 הוכרז על רכישת $30 מיליארד במהלך 2021 כדי לבלום את ייסוף השקל). הרכישות בוצעו דרך מחלקת המט"ח של הבנק במסחר בשוק הפתוח, כאשר הן ממומנות בהדפסת שקלים ומלוּוֹת בסטריליזציה (הבנק ספג את השקלים העודפים באמצעות מק"מים ופיקדונות כדי למנוע השפעה מוניטרית לא רצויה) (The Perfect Storm: Bank of Israel's Forex Interventions, Global Banks' Limited Risk-Bearing Capacity, Deviations from Covered Interest Parity, and the Impact on the USD/ILS Options Market) (The Perfect Storm: Bank of Israel's Forex Interventions, Global Banks' Limited Risk-Bearing Capacity, Deviations from Covered Interest Parity, and the Impact on the USD/ILS Options Market). כל מדיניות ההתערבות נדונה ואושרה על-ידי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל, שבחנה באופן שוטף את הצורך והיעילות של ההתערבות מול חלופות (Activity in the foreign exchange market | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל).

היקף ההתערבות: התוכנית האגרסיבית הביאה לגידול חד ביתרות המט"ח של ישראל. בין מרץ 2008 לסוף 2019 רכש בנק ישראל כ-$89.2 מיליארד (The Perfect Storm: Bank of Israel's Forex Interventions, Global Banks' Limited Risk-Bearing Capacity, Deviations from Covered Interest Parity, and the Impact on the USD/ILS Options Market)– סכום השווה לכ-23% מהתמ"ג של 2019. עד סוף 2020 עלו הרכישות המצטברות לכ־$110 מיליארד (רק בשנת 2020 לבדה נרכשו $21.2 מיליארד מט"ח) (The Bank of Israel publishes its financial statements for 2020 | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל). כתוצאה מכך, יתרות המט"ח של ישראל זינקו מרמה של כ-$28 מיליארד בראשית 2008 ללמעלה מ-$170 מיליארד בסוף 2020 – כ-40% תוצר, מהשיעורים הגבוהים בעולם המפותח. לשם השוואה, טרום ההתערבות היו היתרות סביב 8% מהתוצר בלבד (Rethinking exchange rate policy in a small open economy: the Israeli experience during the great recession).

השפעות ותוצאות: מדיניות הרכישות השיגה חלק ממטרותיה. מחקרים הראו שההתערבות מתנה את ייסוף השקל – בהיעדר הרכישות, השקל היה כנראה יקר בכ-7%–10% יותר בתקופות מסוימות (Rethinking exchange rate policy in a small open economy: the Israeli experience during the great recession), כלומר הבנק הצליח "לשים רצפה" תחת שער הדולר/שקל. בכך תרמה המדיניות לתמיכה ביצוא ובתעסוקה במהלך המשבר העולמי של 2008 ואחריו (Rethinking exchange rate policy in a small open economy: the Israeli experience during the great recession). כמו כן, יתרות המט"ח של ישראל הגיעו לרמה הנחשבת נאותה לביטחון פיננסי. עם זאת, להתערבות היו גם עלויות. התחזקות השקל במהלך השנים גרמה להפסדי שערוך לבנק ישראל במונחי שקלים: הבנק רכש דולרים ביוקר (שקלים רבים לכל דולר) ולאחר שהשקל התחזק, שווים השקלי של הדולרים ירד. לדוגמה, בשנת 2020 – שבה התחזק השקל בכ-7% מול הדולר – נרשם בבנק ישראל הפסד חשבונאי של 14.2 מיליארד ₪, בעיקר עקב הפסדים בלתי ממומשים משערי חליפין (ייסוף השקל הפחית את שווי היתרות במונחי שקלים) (The Bank of Israel publishes its financial statements for 2020 | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל) (The Bank of Israel publishes its financial statements for 2020 | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל). ההפסד קוזז חלקית ע"י רווחי השקעה על ניירות ערך, אך משקף את המחיר של שמירת שקל חלש מכפי שהיה ללא התערבות. מנגד, בשנים בהן השקל נחלש, הבנק רשם רווחים (למשל ב-2022 נרשם רווח של כ-15 מיליארד ₪, בעיקר מהפיחות בשקל באותה שנה) (The Bank of Israel publishes its financial statements for 2022). חשוב לציין שבנק ישראל מדגיש כי פעולותיו לא נועדו להפקת רווח אלא לתועלת המשק כולו (The Bank of Israel publishes its financial statements for 2020 | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל). בסך הכול, עד 2021 בנק ישראל ביסס עצמו כאחד הבנקים המרכזיים האקטיביים בעולם ברכישת מט"ח יחסית לגודל המשק, במטרה מוצהרת לשמור על יציבות כלכלית ואינפלציה בתחומי היעד.

בנק אנגליה (Bank of England – BoE)

מדיניות כללית ומטרות: בניגוד לבנק ישראל, בנק אנגליה נמנע ברוב המקרים מהתערבות ישירה במסחר המט"ח מאז תחילת שנות ה-90. למדיניות זו קדמה חוויה כואבת: בספטמבר 1992 (מה שנודע כ"יום רביעי השחור") ניסה בנק אנגליה, בהנחיית הממשלה, להגן על שער הלירה שטרלינג במסגרת מנגנון שערי החליפין האירופי (ERM). מטרת ההתערבות אז הייתה למנוע פיחות של הלירה מתחת לגבול התחתון שנקבע במנגנון (כדי לשמור אפשרות הצטרפות למטבע היורו העתידי). במהלך אותו יום הוציא הבנק מיליארדי פאונד מרזרבות המט"ח שלו כדי לקנות לירות, אך ללא הצלחה – הוא נאלץ לסגת מה-ERM ולתת לשער הלירה לצנוח. על פי הערכות שפורסמו לאחר מעשה, עלה הניסיון הכושל הזה בהפסד של כ-£3.3 מיליארד לאוצר הבריטי (Black Wednesday – Wikipedia). אירוע זה פגע באמינות בנק אנגליה וגרם לשינוי פרדיגמה במדיניות: מאז 1992 בנק אנגליה כמעט ואינו מתערב במסחר המט"ח, אלא מתמקד במדיניות ריבית יציבה תוך יעד אינפלציה, ומניח לשער החליפין להתנקות בשוק (A small remark with big consequences: what sparked Black Wednesday? – Economic History Society). למעשה, לאחר משבר 1992 הוכרזה בממלכה מדיניות שער חליפין נייד (floating), כאשר התערבויות יבוצעו רק במקרים חריגים של חוסר סדר קיצוני בשווקים או במסגרת שיתוף פעולה בינלאומי (A small remark with big consequences: what sparked Black Wednesday? – Economic History Society).

אופן הביצוע: היתרות הרשמיות של בריטניה מוחזקות על ידי משרד האוצר (חשבון ה-Exchange Equalisation Account – EEA) ומנוהלות טכנית על ידי בנק אנגליה (Foreign currency reserves | Bank of England) (Foreign currency reserves | Bank of England). במילים אחרות, אם נדרשת התערבות, בנק אנגליה ישמש כסוכן עבור משרד האוצר. בפועל, בתקופה 1992–2021 התערב הבנק אך פעמיים באופן גלוי: בספטמבר 2000 הוא השתתף יחד עם הבנק המרכזי האירופי והפדרל ריזרב במבצע רכישת יורו (מכירת דולרים) כדי לחזק את היורו שנחלש אז (Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations 2000 Quarter 3 – Treasury and Federal Reserve FX Operations – Annual and Quarterly – Publications – Federal Reserve Bank of New York), ובמרץ 2011 הצטרף למהלך G7 לתמיכה ביין היפני לאחר אסון הצונאמי ביפן (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). שני המקרים היו התערבות מתואמת בינלאומית, קטנת היקף יחסית, ונועדו להרגיע תנודות חריגות. מלבד אירועים נדירים אלה, בנק אנגליה לא קיים תוכנית רכישת מט"ח שוטפת. במקום זאת, בעת ירידות בערך הפאונד (למשל בעקבות משאל הברקזיט ב-2016), העדיף הבנק להשתמש בכלי ריבית ותמריצים מוניטריים רגילים ולא בניסיונות לקבוע שער רצפה למטבע (Weak UK economy ties Bank of England’s hands on FX intervention | Euromoney) (Weak UK economy ties Bank of England’s hands on FX intervention | Euromoney). ניתן לסכם כי מטרת-העל של BoE היא יציבות מחירים (אינפלציה) והצמיחה, והוא מסתפק במנגנון שער חליפין נייד אלא אם כן יציבות פיננסית רחבה ניצבת בפני סיכון חריג.

השפעות וניסיון מצטבר: מאז 1992 לא נרשמו מקרי רווח או הפסד משמעותיים לבנק אנגליה מרכישת מט"ח, פשוט משום שכמעט ולא בוצעו עסקאות כאלה. אדרבה, הלקח המרכזי מיום רביעי השחור היה שמאגרי המט"ח של הבנק (קטנים יחסית) אינם יכולים לגבור על כוחות השוק לאורך זמן, ושניסיון "להילחם בשוק" עלול להיות הרסני מבחינה פיננסית. כתוצאה, בריטניה שמרה על יתרות מט"ח בהיקף צנוע (ברוב השנים כ-5%–10% מהתמ"ג) ושמרה התערבויות רק לנסיבות יוצאות דופן. הדוגמה של 1992 מדגישה את הסיכון להפסדים כבדים בהתערבות לא מוצלחת: אכן, חשיפת מסמכים מאוחרים יותר גילתה שהפסדי בריטניה מאותו משבר הוערכו רשמית בכ-£3.3 מיליארד (Black Wednesday – Wikipedia). עם זאת, לאחר פיחות הפאונד יצאה הכלכלה הבריטית למגמת שיפור, מה שחיזק את ההבנה ששער חליפין גמיש יכול לפעול כמייצב אוטומטי – פיחות המטבע סייע לייצוא והוציא את המשק ממיתון. מכאן שבמבט היסטורי, בריטניה בחרה לא לרכוש מט"ח אלא במקרי קיצון, ובחרה להשיג יעדי אינפלציה ותעסוקה באמצעים אחרים.

הבנק המרכזי האירופי (ECB)

מטרות המדיניות: הבנק המרכזי האירופי, המנהל את מדיניות היורו מאז 1999, לא הגדיר את שער החליפין של היורו כיעד מדיניות שוטף. יעדו העיקרי הוא יציבות מחירים בגוש האירו (אינפלציה סביב 2%), ולכן ההתערבות במט"ח נשקלת רק אם שינויים קיצוניים בערך האירו מסכנים את יציבות המחירים או הכלכלה (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). במילים אחרות, ה-ECB ימכור או יקנה מט"ח רק בנסיבות חריגות שבהן שער האירו "מייצר לחצים אינפלציוניים או דפלציוניים בלתי רצויים" (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). גישה זו משקפת את המחויבות למשטר של שער חליפין נייד ונקי, בניגוד לבנקים מרכזיים במדינות קטנות יותר שיותר מעורבים בניהול שער המטבע שלהן.

התערבויות בפועל: עד 2021, בוצעו שתי התערבויות עיקריות בלבד על ידי ה-ECB: בשנת 2000 ובשנת 2011 (ECB foreign exchange interventions). בספטמבר 2000, לאחר השקת האירו, צנח המטבע החדש לשפל של ~$0.82 לאירו. האירו החלש יצר חשש באירופה מפני איבוד אמון במטבע ופגיעה במחירים. לכן, ב-22 בספטמבר 2000 הוביל ה-ECB מבצע מתואם עם שותפים מרכזיים – הפדרל ריזרב, בנק יפן וכן בנקי אנגליה וקנדה – לרכישת אירו בהיקף של מיליארדי דולר (Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations 2000 Quarter 3 – Treasury and Federal Reserve FX Operations – Annual and Quarterly – Publications – Federal Reserve Bank of New York). ארה"ב למשל קנתה 1.5 מיליארד אירו (חצי מהפדרל ריזרב וחצי מקרן הייצוב של משרד האוצר האמריקני) (Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations 2000 Quarter 3 – Treasury and Federal Reserve FX Operations – Annual and Quarterly – Publications – Federal Reserve Bank of New York), וה-ECB עצמו והבנקים האירופיים קנו סכומים נוספים. ההתערבות המשותפת, ואחריה עוד כמה התערבויות חד-צדדיות של ה-ECB בנובמבר 2000, הצליחו לשים תחתית לערך האירו סביב $0.82 (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters) ולשפר את אמון השוק במטבע. מאז אותה שנה ועד 2011 לא intervenה ה-ECB בשוק המט"ח. המקרה השני היה במרץ 2011, הפעם כדי לבלום התחזקות חריגה של היין היפני: בעקבות רעידת האדמה והצונאמי ביפן, זרם כסף מאסיבי לשוק היפני חיזק את היין לשיא של כל הזמנים. מחשש לערעור יציבות השווקים, ביצעו מדינות ה-G7 (יפן, ארה"ב, גוש האירו, בריטניה וקנדה) התערבות מתואמת למכירת ין (כלומר קניית מט"ח תמורת ין) להחלשתו (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). ה-ECB השתתף במהלך זה לצד בנק יפן, בכך שמכר ין (ורכש כנראה דולרים/אירו) כדי לסייע לשבור את מגמת ההתחזקות המסוכנת. מלבד שני אירועים אלה, לא פעל ה-ECB בשוק המט"ח.

מנגנון ההתערבות: ה-ECB מנהל יתרות מט"ח משלו וכן יכול להפעיל את יתרות הבנקים הלאומיים בגוש האירו. לפי המסגרת, הוא רשאי לפעול באופן חד-צדדי או מתואם, ללא צורך באישור מוקדם משרי האוצר של הגוש (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). ההתערבות יכולה להיעשות ע"י עסקאות ישירות שלו או באמצעות הנחיית בנקים לאומיים לבצע עסקאות עבורו (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). כמו כן, ה-ECB יכול למנף עסקאות החלף (swaps) עם בנקים מרכזיים אחרים להגדלת כוח האש בעת הצורך (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). כלי נוסף שמעולם לא נוצל הוא בקשת הבנקים הלאומיים להעביר חלק מיתרותיהם לידי ה-ECB כנגד התחייבות – מה שהיה מגדיל פי ארבעה בערך את משאבי ההתערבות של הבנק (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). אך כאמור, בפועל לא היה צורך בכך, מכיוון שהיקף ההתערבויות שבוצעו היה קטן יחסית וממוקד.

השפעות כלכליות: בהתחשב במיעוט ההתערבויות, לא היו השפעות דרמטיות ארוכות טווח של ה-ECB דרך רכישות מט"ח. אירוע 2000 נחשב מוצלח במניעת המשך נפילת האירו (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters), ואירוע 2011 תרם להרגעת שוק הין העולמי. הרווח/הפסד מהתערבויות אלו עבור ה-ECB היה שולי יחסית – ההתערבות ב-2000 הייתה למעשה רווחית בדיעבד: האירו נרכש בסביבות $0.85 וכעבור שנה התחזק מעל $0.90 (ECB underpins ailing euro – Sep. 22, 2000 – CNN), אך המטרה לא הייתה רווח פיננסי אלא יציבות. יתרות המט"ח המוחזקות על ידי ה-ECB ובנקים בגוש האירו נותרו מתונות (%תוצר נמוך בהשוואה למשל לסין או יפן), משום שלא הייתה מדיניות של צבירת דולרים שיטתית. בסיכומו של דבר, ה-ECB התמקד במדיניות ריבית ו-QE להשגת יעדיו, והשתמש ברכישות מט"ח רק כפתרון חרום נדיר כאשר תנודות החריגו את שער האירו מרמת שיווי המשקל הרצויה לאינפלציה.

הבנק העממי של סין (People’s Bank of China – PBOC)

מטרות המדיניות: הבנק המרכזי של סין ניהל לפני 2021 את אחת ממדיניות המט"ח האגרסיביות בעולם, כחלק מאסטרטגיית צמיחה מונחית-יצוא. הפצת היואן (רנמינבי) הייתה מנוהלת בקפידה מול הדולר: מ-1994 ועד 2005 הוצמד היואן לדולר בשער קבוע (≈8.28 יואן לדולר) (Why China's Currency Tangos With The USD) (Why China's Currency Tangos With The USD). המטרה הייתה לשמור את המטבע הסיני חלש מערכו "האמיתי" כדי להפוך את היצוא הסיני לזול ותחרותי בשווקים הגלובליים (Why China's Currency Tangos With The USD). הערכה רווחת הייתה שהיואן היה מתומחר בחסר משמעותי (מחקרים שונים הצביעו על 3%–50% פחות מערכו equilibrium) (Why China's Currency Tangos With The USD). בכך, סין למעשה תמכה ביצואניה באופן עקיף, מה שסייע לשגשוג הייצור והתעשייה הסינית בעשורים ההם (China's Currency Policy: An Analysis of the Economic Issues – EveryCRSReport.com). נוסף על כך, ממשלת סין ראתה בצבירת יתרות מט"ח גבוהה אמצעי ליצירת "חומת מגן" פיננסית – לקחי משבר אסיה (1997) גרמו למדינות רבות באסיה לרצות רזרבות ענק כדי להרתיע מתקפות ספקולנטים וכדי להיות מסוגלות לייצב את המטבע בעת משבר.

אופן הביצוע: כדי לשמור את היואן חלש, עסק הבנק העממי של סין ברכישה מסיבית ומתמשכת של מטבעות זרים (בעיקר דולרים) בכל פעם שהיה לחץ לייסוף היואן. מנגנון השוק הסיני בתקופה זו פעל כך: ה-PBOC קבע שער יואן יומי מנחה מול הדולר והרשה למסחר לנוע בטווח צר סביב שער זה (רצועת ±1% עד 2014) (Why China's Currency Tangos With The USD). אם כוחות השוק ניסו לחזק את היואן מעבר לגבול, הבנק התערב בקניית דולרים ומכירת יואן כדי לספוג את הביקוש ליואן (Why China's Currency Tangos With The USD). מאחר וסין ראתה עודפי מט"ח כבירים (מייצוא והשקעות זרות), הבנק המרכזי למעשה רכש חלק עיקרי מהדולרים הנכנסים למדינה. היישום היה באמצעות בנקים מסחריים ממשלתיים – ה-PBOC קונה מהם את הדולרים שמגיעים מיצואנים, ומנפיק כנגדם יואנים. כך נצברו במהירות עתודות מט"ח עצומות. חשוב לציין שסין נקטה גם סטריליזציה נרחבת: כדי שהזרמת היואנים לשוק (בעקבות קניית המט"ח) לא תגרום לאינפלציה גבוהה, הנפיק הבנק המרכזי איגרות חוב מיוחדות והעלה דרישות הלימות הון, במטרה לספוג נזילות עודפת. לאורך שנות ה-2000, PBOC הגדיל שוב ושוב את היצע איגרות החוב ואת יחס הרזרבה לבנקים כדי לקזז את ההשפעה המוניטרית של קניית המט"ח ([PDF] Central bank financial strength and the cost of sterilization in China). ניתן לראות במדיניות הסינית שילוב של שער חליפין מנוהל בקפדנות + בקרת הון חלקית (שצמצמה יציאת הון שעלולה הייתה לפיחות היואן).

היקף הצבירה: התוצאה הייתה צבירת יתרות מט"ח בהיקף חסר תקדים. יתרות סין צמחו מכ-$150 מיליארד ב-1999 לסכום שיא של $3.82 טריליון ברבעון האחרון של 2013 (Why China's Currency Tangos With The USD) – גדילה פי 25 בתוך 15 שנה. גם יחס היתרות לתוצר היה גבוה ביותר: בשיא (2014) היו היתרות כ-40% מהתמ"ג הסיני, וגם בשנת 2020 לאחר ירידה, עדיין עמדו על כ-25% מהתמ"ג – גבוה משמעותית מהמקובל במדינות גדולות אחרות. סין הפכה בכך לבעלת יתרות המט"ח הגדולות בעולם. חלק ניכר מהרזרבות הושקע באג"ח ממשלת ארה"ב (סין הפכה לנושה מרכזית של ארה"ב), וכן בנכסים דולריים נוספים (China's Currency Policy: An Analysis of the Economic Issues – EveryCRSReport.com). צבירה מהירה זו הואטה מעט לאחר 2014, כשהבנק החל לאפשר תנודתיות גדולה יותר ליואן.

השפעות, יתרונות ועלויות: המדיניות הסינית תרמה ללא ספק לצמיחה הכלכלית המהירה של סין בעידן הגלובליזציה. היואן החלש שמר על מחירי היצוא נמוכים, תרם לעודפי סחר ענקיים ולצבירת מקומות עבודה במגזר היצרני (China's Currency Policy: An Analysis of the Economic Issues – EveryCRSReport.com). היתרות הגבוהות סיפקו גם ביטחון מקרו-כלכלי – סין עברה את משבר 2008-9 בלי משבר מטבע, בין היתר בזכות אותם נכסי מט"ח. אולם היו גם חסרונות: ראשית, עלויות מוניטריות ופיסקליות משמעותיות. ה-PBOC מצא עצמו רוכש נכסים דולריים עם תשואה נמוכה (למשל אג"ח אמריקניות) ובו בזמן מנפיק חוב יואני בריבית גבוהה יותר כדי לספוג נזילות – פער הריביות הזה היה למעשה הפסד נשיאה (cost of carry) עבורו (Central bank financial strength and the cost of sterilization in China) ([PDF] Central bank financial strength and the cost of sterilization in China). למעשה, סבסדה סין את ארה"ב: קניית אג"ח אמריקני זול איפשרה לארה"ב לממן גירעונות בריבית נמוכה (China's Currency Policy: An Analysis of the Economic Issues – EveryCRSReport.com), בעוד שסין שילמה ריבית גבוהה בבית. נוסף על כך, ייסוף הדרגתי של היואן מאז 2005 גרם להפסדי הון (בשקלים סיניים) על יתרות המט"ח. בין 2005–2013 התחזק היואן בכ-34% נומינלית מול הדולר (China's Currency Policy: An Analysis of the Economic Issues – EveryCRSReport.com), מה שאומר שכל דולר שקנה הבנק לפני הייסוף שווה פחות יואנים מבעבר (הפסד בשערוך). אמנם ההפסד לא מומש (סין לא מכרה את הדולרים בהפסד; היא פשוט המשיכה להחזיקם), אך מצבת הנכסים של הבנק רשמה ירידת ערך במונחי יואן. עלויות נוספות היו לחצי אינפלציה פנימיים: הבנק הצליח לרוב לסטריליזציה, אך בתקופות מסוימות עודף הנזילות הזין בועות נכסים ועליית מחירים, מה שחייב הידוק מוניטרי שונה.

לקראת 2013–2014, כשהיתרות כבר עצומות, החלו בכירי PBOC לרמוז על שינוי כיוון. הם הצהירו כי אין עוד תועלת בהמשך הגדלת יתרות המט"ח (Why China's Currency Tangos With The USD – Investopedia), ורמזו לעמדה גמישה יותר בשער החליפין. ואכן, בעשור החדש התמתנה ההתערבות: הרצועה הורחבה, וב-2015 אף בוצעה פיחות חד-פעמי ופתאומי ביואן. בשנים 2015–2016 התערב PBOC דווקא בכיוון ההפוך – מכר מאות מיליארדי דולרים (היתרות ירדו לכ-$3 טריליון) כדי לבלום פיחות מהיר של היואן נוכח בריחת הון. גם בכך המחיש הבנק את גישתו הפרגמטית: הוא ייקנה או ימכור מט"ח בהתאם לצורך לשמור על יציבות המטבע במסלול הרצוי למדיניות.

בשורה התחתונה, הבנק העממי של סין רכש הרבה יותר מט"ח מכל בנק מרכזי אחר בעולם לפני 2021 (במונחים אבסולוטיים), מתוך כוונה אסטרטגית לנהל את שער היואן ולקדם אינטרסים תעשייתיים. הצלחתו ניכרת בצמיחת סין, אך המחיר היה עיוותים כספיים ופוטנציאל הפסדים, שאותם סין ספגה כחלק ממודל הצמיחה שלה.

הבנק של יפן (Bank of Japan – BOJ / משרד האוצר של יפן)

מטרות המדיניות: יפן, ככלכלה מוטת-יצוא, התמודדה במשך עשורים עם אתגר של יין חזק מדי הפוגע ביצוא ובמחירים (מגביר דפלציה). לפיכך, מדיניות המט"ח היפנית התמקדה לרוב במניעת ייסוף חד של היין והחלשתו בעת הצורך. טכנית, את החלטות ההתערבות מקבל משרד האוצר (MOF), והבנק של יפן משמש כסוכן מבצע. אחרי פיחות חד של היין בשנות ה-80 (בעקבות הסכמי Plaza ו-Louvre הבינ"ל), נכנסה יפן משנות ה-90 למצב הפוך – היין נוטה להתחזק כ"מקלט בטוח" בתקופות משבר. מטרות ההתערבות היפנית היו: (1) לשמור על תחרותיות היצואנים היפניים על ידי בלימת ייסוף היין, ו-(2) להילחם בלחצי דפלציה על ידי ין חלש יותר (המייקר יבוא ומעלה את רמת המחירים). כמו כן, יפן צברה יתרות מט"ח גדולות כאמצעי ביטחון (למרות שהיא כלכלה מפותחת, יפן אימצה את התפיסה האסיאתית שלפיה רזרבות גבוהות הן נכס אסטרטגי).

התערבויות בולטות: יפן התפרסמה במספר גלי התערבות גדולים במיוחד לפני 2021. הגדול שבהם כונה "ההתערבות הגדולה" (Great Intervention) בשנים 2003–2004: בתוך 15 חודשים, מינואר 2003 עד מרץ 2004, רכש משרד האוצר ין והמירו לדולרים בהיקף של כ-35 טריליון ין (כ-$300–340 מיליארד) ([PDF] Currency intervention and the global portfolio balance effect) – סכום אדיר השווה לכ-7% מהתמ"ג היפני דאז ([PDF] Currency intervention and the global portfolio balance effect). מטרת מבצע זה הייתה לעצור את ייסוף היין שהיה אז סביב ¥115 לדולר בדרכו אל מתחת ל-¥110 (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). אכן, ה-MOF הצליח לבלום את היין באזור ¥110-120, והפסיק להתערב במרץ 2004 כשהשיג מידה של יציבות (Currency intervention as global monetary easing: The case of Japan …). תקופה זו לוותה גם במדיניות הקלה כמותית ראשונה של BOJ, כך שחלק מההתערבות לא סוסטרלה (הכסף מהדפסת הין נשאר במערכת הבנקאית) (Japanese Foreign Exchange Intervention), מה שאולי הגביר את יעילותה. פרט לאותו גל עצום, התערבה יפן גם ב-2010–2011: לאחר המשבר הגלובלי היין התחזק לשיאים (נגע ב-¥75 לדולר באוקטובר 2011). משרד האוצר ביצע מספר התערבויות חד-צדדיות גדולות – בספטמבר 2010, ובאוגוסט ואוקטובר 2011 – שמצטברות לעשרות טריליוני ין. למשל, ב-31 באוקטובר 2011 לבדה נמכרו מעל 8 טריליון ין (כ-$100 מיליארד) במהלך יום אחד כדי להחליש את היין (Japan's novel FX intervention throws off investors – Reuters). צעדים אלה הצליחו זמנית לדחוף את היין חזרה לכיוון ¥80-85, אם כי השפעתם הייתה לרוב קצרה יחסית. לאורך השנים, יפן לעיתים גם שיתפה פעולה עם ארה"ב: למשל, ביוני 1998, כשהיין נחלש מאוד (לכיוון ¥146/$) והתעורר חשש משוק מט"ח בלתי יציב, התערבו יפן וארה"ב במשותף – יפן קנתה ין (מכרה דולרים) כדי לחזקו, ובפברואר 2004, להיפך, ארה"ב שיתפה פעולה בהחלשת היין. אולם בשנות ה-2000+ רובן המכריע של ההתערבויות היפניות היו חד-צדדיות (עם הודעה בדיעבד לציבור), לעיתים קרובות בהיקף גדול בהרבה משל יתר המדינות.

מנגנון ודרך הביצוע: ההתערבות מתבצעת מחשבון מטבע החוץ של משרד האוצר היפני (המכונה Foreign Exchange Fund Special Account – FEFSA) (Outline of the Bank of Japan's Foreign Exchange Intervention …). ה-MOF מנפיק חוב מיוחד (Fx bills) ביין כדי לממן רכישת מט"ח, וה-BOJ מבצע בפועל את העסקאות מול הבנקים בשוק. ברוב הפעמים ההתערבות הייתה מסורתית מסטרילית – הזרמת הין לשוק לוותה במכירת שווה ערך של נכסים יניים כדי לא להגדיל את בסיס הכסף (Japanese Foreign Exchange Intervention) (Japanese Foreign Exchange Intervention). עם זאת, בתקופות של ריבית אפסית, ההבחנה בין סטריליזציה ללא-סטריליזציה היטשטשה, מכיוון שהבנק המרכזי כבר היה בתהליך של הרחבה כמותית. למעשה, בעשור 2000–2010, ההתערבויות התלכדו עם המדיניות המוניטרית המרחיבה, כך שחלק מכספי ההתערבות לא נוטרלו (מה שניתן לכנות "התערבות לא-סטרילית דה-פקטו") (Japanese Foreign Exchange Intervention). את התיאום הזה ניתן היה לראות בגידול מקביל ביתרות המט"ח ובבסיס הכסף באותה תקופה (Japanese Foreign Exchange Intervention).

השפעות ורווח/הפסד: יפן צברה את הרזרבות השניות בגודלן בעולם אחרי סין – נכון ל-2020 החזיקה יפן ביותר מ-$1.2 טריליון מט"ח (כ-25% תוצר). הרזרבות האלו, תוצאת שנים של התערבויות, משמשות כרשת ביטחון משמעותית. ההתערבויות היפניות אמנם לא הצליחו למנוע מגמת ייסוף ארוכת טווח של היין (בפרספקטיבה של עשורים, היין התחזק מ~¥240/$ בשנות ה-80 ל~¥100/$ בשנות ה-2010), אך הן עיצבו את קצב ומהלך השינוי. לדוגמה, הערכות ציינו שללא ההתערבות האדירה ב-2003, היין היה עלול להיות עד 10% חזק יותר מהרמה שהיה בפועל באותה שנה (Japanese Foreign Exchange Intervention) – כלומר, היצואנים היפנים קיבלו "הנחה" בשער החליפין תודות לבנק. לגבי רווחיות: באופן רשמי, יפן לא מבצעת סוחרי מט"ח למטרת רווח, אך מעניין לציין שרבות מההתערבויות שלה יכלו תאורטית להניב רווח. למשל, היין שנמכר בכמות גדולה ב-2011 במחיר ~¥75-80 לדולר – אם היו קונים אותו בחזרה כשהוא נחלש ל-¥100-120 בשנים שאחרי, היה נוצר רווח הון משמעותי במונחי ין. מאידך, התערבויות בשער גבוה (יין חלש) ואחזקת הדולרים לאורך זמן כאשר היין מתחזק, גורמות הפסדי שערוך. כך קרה, למשל, בדולרים שנרכשו ב-2003 סביב ¥115 לדולר – בערך ין של ~115 – אך בשנת 2011 כשהיין הגיע ל-¥75 לדולר, ירד ערכם ביין בכ-35%. יפן לרוב אינה ממהרת לממש את יתרותיה, ולכן רווחי/הפסדי המט"ח נותרים חשבונאיים. ב-2022, כאשר היין נחלש שוב מאוד (למעלה מ-¥130/$), הייתה הזדמנות נדירה למכור דולרים ברווח, אך זה כבר מעבר לטווח השאלה.

בסיכומו של דבר, הבנק של יפן (ומשרד האוצר) הוא בין הבנקים הפעילים בהיסטוריה בהתערבות מט"ח. מדיניות זו תרמה לשמירת ין נמוך מכפי שהיה קורה ללא התערבות, וסייעה בכלכלה היפנית בתקופות מיתון ודפלציה. אולם, כמו במקרה ישראל ושוויץ, היא גם הביאה למאזן מלא בדולרים ובריביות נמוכות, עם סיכון להפסדים כאשר ין יתחזק. יפן קיבלה עליה את המחיר כחלק מהמאמץ הרחב יותר להילחם בדפלציה המתמשכת.

הפדרל ריזרב של ארה"ב (U.S. Federal Reserve – FED)

רקע ומטרות: ארצות הברית, כמדינת המטבע הרזרבי העולמי (הדולר), נוקטת גישה שונה בתכלית. מאז תחילת שנות ה-90, למדיניות ארה"ב ישנו עיקרון מוצהר של “Strong Dollar Policy” – דהיינו, הימנעות מפיחות יזום של הדולר, והסתמכות על כוחות השוק לקביעת ערכו. הפדרל ריזרב שם כנר לרגליו את יעדי האינפלציה והתעסוקה הפנימיים, ושער הדולר אינו יעד מדיניות ישיר. למעשה, אחריות ניהול שער החליפין בארה"ב מוטלת פורמלית על משרד האוצר (דרך קרן ייצוב המטבע – ESF), בעוד הפד מספק את הביצוע. מטרת העל של התערבות ארה"ב בשוק המט"ח היא למנוע שיבושים חריגים או לסייע לבעלי בריתה במקרי קיצון, ולא לנהל שער לטווח ארוך.

תדירות והתערבויות בפועל: בשנים שלפני 2021, התערב הפד רק במספר מקרים נדירים וממוקדים. לאחר פירוק הסכם ברטון-וודס (1973), ארה"ב התערבה בשנות ה-80 במסגרת הסכמי Plaza (1985) ו-Louvre (1987) כדי לתאם היחלשות ואחר כך ייצוב של הדולר מול היין והמרק הגרמני. בשנות ה-90 וה-2000 נרשמו כמה פעולות משותפות: למשל ביוני 1998 מכרו הפד ובנק יפן דולרים ורכשו ין לחיזוקו, כששווקי אסיה קרסו. בספטמבר 2000 – כפי שצוין – רכש הפד אירו (ומכר דולרים) בשיתוף ECB ושות' כדי לחזק את האירו (Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations 2000 Quarter 3 – Treasury and Federal Reserve FX Operations – Annual and Quarterly – Publications – Federal Reserve Bank of New York). במרץ 2011 מכר הפד ין (ורכש דולרים) בשיתוף ה-ECB, BoJ ואחרים כדי להחליש את היין לאחר אסון יפן (FACTBOX-How ECB currency intervention works | Reuters). כל ההתערבויות הללו היו מתואמות רב-לאומית, בסכומים קטנים יחסית (עבור הפד, בדרך כלל סדר גודל של 1–2 מיליארד $ בעסקה בודדת) (Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations 2000 Quarter 3 – Treasury and Federal Reserve FX Operations – Annual and Quarterly – Publications – Federal Reserve Bank of New York), וחולקו בין הפד לבין ה-ESF של משרד האוצר (כל גוף מימן כמחצית מכל פעולה) (Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations 2000 Quarter 3 – Treasury and Federal Reserve FX Operations – Annual and Quarterly – Publications – Federal Reserve Bank of New York). הפעם האחרונה לפני 2021 הייתה אותה התערבות ביין ב-2011 – כלומר כעבור 10 שנים ללא כל פעולה, מה שממחיש עד כמה נדיר הדבר. בשגרה, ארה"ב לא רכשה מט"ח באופן יזום כדי לצבור יתרות; להיפך, יתרות המט"ח הרשמיות של ארה"ב הן קטנות ביותר (כ-$40-50 מיליארד בלבד, פחות מ-0.5% תוצר), כיוון שאין אסטרטגיה לצבירת דולרים (מטבע ששייך לה) או מטבעות זרים.

מנגנון: בכל מקרה של התערבות, נעשה תיאום בין משרד האוצר לפד. הביצוע בפועל מתבצע על ידי הפדרל ריזרב של ניו-יורק, שמנהל הן את המדיניות המוניטרית והן את מבצעי המט"ח. כאשר יש החלטה להתערב, נכנס הפד לשוק דרך סוחרי מטבעות מרכזיים ומבצע רכישות/מכירות בהתאם להנחיה. לדוגמה, בספטמבר 2000 הוזרמו 1.5 מיליארד אירו (קניית אירו תמורת דולרים) – מחצית כספי ESF ומחצית מיתרות הפד (Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations 2000 Quarter 3 – Treasury and Federal Reserve FX Operations – Annual and Quarterly – Publications – Federal Reserve Bank of New York). פעולות אלו מוכרזות לציבור בשקיפות (למשל, דו"חות רבעוניים של הפד מפרטים אותן). היקפן המצומצם אומר שגם ההשפעה על בסיס הכסף זניחה, ולכן אין צורך מיוחד בסטריליזציה (הסכומים קטנים ביחס למאזן הפד האדיר).

השפעות ותוצאות: למרות שהפד כמעט שלא “שיחק” בשוק המט"ח, למהלכיו הבודדים הייתה השפעה סמלית ותומכת. ההתערבות המשותפת ב-2000 סימנה לשוק תחתית לאירו ועזרה לשנות סנטימנט (האירו עלה ~4% מיד אחרי ההודעה (ECB underpins ailing euro – Sep. 22, 2000 – CNN)). ההתערבות ב-2011 עזרה לאותת ששער היין זינק רחוק מדי ומהר מדי, וסייעה להרגיע תנודתיות. רווחים והפסדים: עבור משרד האוצר האמריקני, היו מקרים בהם הרוויח למעשה מהתערבות. למשל, בהתערבות 2000 הוא קנה אירו בזול ומכר ביוקר יותר לאחר שהאירו התחזק, מה שהוביל לרווח לקרן ה-ESF. אך סכומים אלה זניחים במונחי תקציב ארה"ב. מדיניות ארה"ב, כאמור, לא מנסה להרוויח אלא מבקשת יציבות. הדולר לעיתים אף נחשב חזק מדי עבור תעשיינים אמריקנים, אך במקום פיחות יזום, ארה"ב נוקטת בכלים עקיפים (כמו מדיניות ריבית נמוכה, או רטוריקה) כדי להשפיע בעדינות. התוצאה היא שארה"ב רוכשת הכי פחות מט"ח יחסית לגודל כלכלתה – משאירה את שער הדולר כמעט לגמרי לכוחות השוק, למעט התערבויות מתואמות נדירות.

השוואת היקפי הרכישות בין הבנקים וניתוח השפעות

ניתן לסדר את הבנקים המרכזיים על רצף מפעילים לא-מפעילים בתחום רכישת המט"ח. בקצה האקטיבי ביותר נמצאים בנקים כמו הבנק העממי של סין ובנק שוויץ, ואחריהם בנק ישראל ובנק יפן, שביצעו רכישות משמעותיות לשינוי שער החליפין. בקצה הפסיבי יותר נמצאים הפדרל ריזרב, בנק אנגליה וה-ECB, שהתערבו רק לעיתים רחוקות ובאופן מוגבל. להלן השוואה כמותית ויחסית:

  • בנק ישראל (ישראל): הגדיל את יתרותיו מ-~$30 מיליארד ב-2007 לכ-$170-180 מיליארד ב-2020 (כ-40% מהתמ"ג) עקב רכישות מואצות (The Perfect Storm: Bank of Israel's Forex Interventions, Global Banks' Limited Risk-Bearing Capacity, Deviations from Covered Interest Parity, and the Impact on the USD/ILS Options Market) (The Bank of Israel publishes its financial statements for 2020 | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל). יחס יתרות/תוצר זה הוא מהגבוהים בעולם המפותח. בנק ישראל אמנם קטן מסין/יפן במספרים מוחלטים, אך בהשוואה לגודל המשק הוא בלט מאוד בפעילותו.
  • הבנק העממי של סין: צבר את יתרות המט"ח הגדולות בעולם – ~$3.8 טריליון בשיא (Why China's Currency Tangos With The USD). אמנם יחסית לכלכלת סין הגדולה זה 40% תוצר בשיא (2014) ו25% ב-2020, אך עדיין גבוה מאוד. סין רכשה עשרות מיליארדים מדי חודש בשיא קצב ההתערבות, היקף שמעפיל על כל מדינה אחרת.
  • בנק יפן (ומשרד האוצר): החזיק יותר מ-$1.2 טריליון יתרות (בסביבות 2020), 25% תוצר יפן. יפן התפרסמה בהתערבויות ענק ממוקדות (כמו ¥35 טריליון ב-2003–04 ([PDF] Currency intervention and the global portfolio balance effect)). בסה"כ, יפן היא בעלת היתרות השלישית בגודלה (אחרי סין ושוויץ) ומבחינת צבירה מצטברת ($1 טריליון) עולה אף על ישראל בפער ניכר. יחסית לגודל הכלכלה, יפן דומה לסין (20–25% תוצר).
  • בנק שוויץ (SNB) – דוגמה בולטת נוספת: שוויץ אינה חלק מהשאלה המרכזית אך ראויה לאזכור, שכן מדיניותה קיצונית. בשנים 2009–2014, כדי למנוע התחזקות הפרנק, הכריז ה-SNB על שער מקסימום של 1.20 פרנק ליורו והתערב ללא הגבלה כדי להגן עליו (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). הדבר דרש הדפסת כמויות עתק של פרנקים ורכישת יורו ונכסי חוץ. התוצאה: יתרות המט"ח של שוויץ זינקו מ-CHF 255 מיליארד באוגוסט 2011 ל-CHF 510 מיליארד בדצמבר 2014 – כ-78% מהתמ"ג השווייצרי (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). זהו יחס בלתי רגיל, הגבוה בעולם. למעשה, ב-2020 כבר חצו היתרות את גודל התמ"ג (מעל 100% ממנו). ההשפעה הייתה ייצוב הפרנק סביב 1.20 per euro למשך 3+ שנים (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics), אך העלויות כללו בסיס כסף נפוח וריבית שלילית עמוקה בשוויץ (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). בינואר 2015, משהפכו העלויות לקשות לניהול (בפרט מול תוכנית ה-QE של ה-ECB שהחלישה את היורו עוד), זנח ה-SNB את התקרה בן-לילה, ונתן לפרנק לעלות בכ-20% ביום אחד (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). המהלך גרר הפסדי עתק בספרי הבנק (עשרות מיליארדיםCHF הפסד הון על יתרות היורו שנרכשו ביוקר) ופגע בכלכלה השווייצרית לטווח הקצר (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). מקרה שוויץ מדגיש כי התערבות מסיבית אמנם יכולה להשיג יעד שער חליפין, אך כרוכה בסיכונים משמעותיים אם נאלצים לצאת מהמדיניות. כיום, ה-SNB ממשיך להתערב באופן מצומצם ושוטף יותר (עדיין רוכש מט"ח מפעם לפעם) אך נזהר יותר, לאחר שלמד את גבולות היכולת.
  • הבנק המרכזי של צ'כיה (CNB) – דוגמה נוספת: בין נובמבר 2013 לאפריל 2017 ניהל CNB מדיניות דומה לשוויץ, עם התחייבות לשער מינימום של 27 קרונות ליורו כדי למנוע דפלציה. גם כאן נקנו יורו בהיקפים נרחבים – סה"כ כ-€76 מיליארד בתקופה זו ([PDF] the Czech National Bank's temporary exchange rate commitment). יתרות צ'כיה זינקו לכ-60% מהתוצר, שיעור גבוה מאוד לכלכלה קטנה. המדיניות נסתיימה בהצלחה יחסית (האינפלציה עלתה חזרה ליעד), ללא משבר פתאומי כמו בשוויץ, אם כי הותירה את צ'כיה עם יתרות עצומות.
  • הבנק המרכזי האירופי ובנק אנגליה: כפי שצוין, לא צברו יתרות דרך רכישות מהשוק הפתוח. היתרות הרשמיות של גוש האירו מגיעות מכספי מדינות שהצטרפו (או מרווחי עבר), ולא מרכישות אקטיביות. גם בריטניה מחזיקה יתרות קטנות (כמה עשרות מיליארדי $, פחות מ-10% תוצר) בעיקר כמנגנון ביטחון. כלומר, יחסית לאחרים, ECB ו-BoE רכשו הכי מעט מט"ח.
  • הפדרל ריזרב (ארה"ב): כאמור, ארה"ב כמעט ואינה קונה מט"ח (היא מדפיסה את המטבע ששאר העולם קונה). יתרות ארה"ב זעומות – בערך 0.2% תוצר – כך שבמובן זה בנק ישראל, סין, יפן ושוויץ רכשו הרבה יותר מט"ח מארה"ב באופן יחסי.

בבחינת השאלה "האם בנק ישראל רכש יותר מט"ח באופן יחסי", התשובה היא כן – ביחס לרוב המדינות המפותחות, בנק ישראל בלט בהיקף רכישותיו. שיעור היתרות/תוצר של ישראל (~40%) גבוה משל רוב המדינות בגודל דומה, והוא עולה בבירור על זה של ארה"ב, בריטניה וגוש האירו (שבכולם <10%). הוא דומה לטווח הגבוה של יפן וסין (20–40%). רק שוויץ וצ'כיה עקפו בבירור את ישראל במדד זה בעת ההיא (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). ישראל גם שמרה על נוכחות רציפה בשוק המט"ח לאורך העשור, בעוד מרבית הבנקים המפותחים חדלו לגמרי מלעשות זאת. מצד שני, ישראל לא קבעה שער ספציפי או רצפה מוחלטת כמו שוויץ/צ'כיה, אלא פעלה באופן גמיש – מה שהקטין סיכון למשבר חד.

השפעות על רווחיות הבנקים המרכזיים: רבים מהבנקים שצברו יתרות גדולות (ישראל, שוויץ, יפן, סין) ניצבו בשלב מסוים בפני הפסדים "על הנייר" עקב שינויי שער מטבע. שוויץ, למשל, עמדה בפני סיכון הפסד הון עצום על אחזקות היורו שלה אם הפרנק יתחזק (מה שאכן קרה ב-2015) (Currency Interventions: Effective Policy Tool or Shortsighted Gamble? – Intereconomics). בנק ישראל, כפי שראינו, רשם הפסדי שערוך משמעותיים בשנים של ייסוף השקל (The Bank of Israel publishes its financial statements for 2020 | בנק ישראל – הבנק המרכזי של ישראל). גם ה-PBOC, אילו היה מחשב בשקיפות, היה מראה הפסד במונחי יואן עקב ייסוף של עשרות אחוזים מאז הרכישות. עם זאת, בנקים אלו טוענים (במידה רבה של צדק) שתפקידם אינו להרוויח כספית אלא לשרת את המשק. מבחן ההצלחה שלהם הוא כלכלי-מקרו: האם המדיניות תרמה ליציבות ולהשגת יעדי התעסוקה/אינפלציה. לפי מבחן זה, אפשר לומר שברוב המקרים הרכישות השיגו את יעדיהן המוצהרים: ישראל נמנעה מדפלציה בשנים שלאחר 2008 והצליחה לשמור על יציבות המטבע, שוויץ נמנעה ממיתון חמור בשנים 2011–2014 (אם כי שילמה מחיר ב-2015), צ'כיה חמקה מדפלציה, יפן הצליחה מעט להחליש את היין בעיצומם של מצבי דפלציה, וסין שמרה על יציבות מוניטרית מדהימה לאורך המשברים. לעומת זאת, אי-התערבות (כמו של בריטניה וארה"ב) גם לה יתרונות – היא חסכה להן הפסדים כספיים והותירה להן להתמקד בכלים הרגילים. בריטניה וארה"ב חוו תנודות מטבע חדות (למשל הפאונד נפל 20% אחרי 2016, הדולר נחלש ~25% באמצע שנות ה-2000) בלי להתערב, ובסופו של דבר הסתגלו.

סיכום: לפני 2021 ניכר פער בין בנקים מרכזיים של מדינות קטנות או מתפתחות (שנטו יותר לנהל את שער החליפין באמצעות רכישות מט"ח) לבין אלה של מדינות גדולות ומטבעות רזרבה (שהניחו למטבע לנוע בחופשיות יחסית). בנק ישראל ניצב איפשהו באמצע – כלכלה קטנה-בינונית פתוחה מאוד, שבחרה בעשור זה שימוש אקטיבי בביטוח מטבעי (רכישות) כדי לתמוך במשק המקומי. מדיניות זו דמתה יותר לזו של שוויץ וצ'כיה (ואולי סינגפור שנוקטת מדיניות דומה של ניהול סל מטבעות) מאשר לזו של בריטניה או גוש האירו. בסופו של דבר, רכישת מט"ח היא "חרב פיפיות": היא יכולה לספק יציבות ולשרת מטרות כלכליות חשובות, אך היא מגיעה עם עלויות – סיכון הפסדים, ביקורת על עיוות השוק, והצורך לנהל יתרות עצומות. הבנקים המרכזיים נעים על הרצף הזה לפי הנסיבות הייחודיות שלהם, כפי שהסקירה מראה.

מקורות:

Be the first to comment

Leave a Reply

כתובת האימייל שלך לא תפורסם


*