העשרה: כיצד "משקל הסיכון" משפיע על מחירי הדיור? האם כך יוצרים "בועת נדל"ן? השוואה לארה"ב אירופה וסין

עבור משכנתא, כל משק בית יכול לקבל בקלות יחסית הלוואה של מעל מיליון ש"ח, ל30 שנים, ובריבית נמוכה. עבור הקמת עסק, ניתן לקבל הלוואה בסכום נמוך הרבה יותר (מאות בודדות של אלפי שקלים), לשנים בודדות ובריביות גבוהות משמעותית. ההנחה היא שהדירה מהווה בטוחה ושיעור כשלי האשראי בהלוואת משכנתא נמוך משמעותית. הבעיה היא, שמחירי דירות נוטים ליפול בבת אחת, אם יש הצדקה להתערבות רגולטורית, היא צריכה לטפל בסיכון המערכתי ולא בסיכונים השוטפים שאותם הבנקים אמורים לנהל. במאמר זה נבחן כיצד בפועל מנהל הבנק המרכזי את הסיכון, וכיצד זה משפיע על הסיכון להיווצרות בועת נדל"ן.

מבוא:
נכסי סיכון למשכנתאות הם החלק היחסי מהלוואות משכנתא שעל הבנקים להקצות מולו הון עצמי, בהתאם לסיכון האשראי הגלום בהן. חישוב נכסי הסיכון מבוסס על תקנות באזל (Basel) למינוף הון בנקאי, כאשר כל הלוואה מוכפלת ב"משקל סיכון" (Risk Weight) – אחוז הקובע איזה חלק מההלוואה ייחשב כנכס בסיכון לצורך דרישות ההון. תקני באזל הוטמעו בעולם בהדרגה: באזל I (שנות ה-90) הקצה משקל סיכון של 50% למשכנתאות דיור, ובאזל II (אמצע שנות ה-2000) הפחית זאת ל-35% עבור הלוואות משכנתא שבעלות ביטחונות טובים (The Sub-prime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform | Conference – 2008 | RBA). שינוי זה איפשר לבנקים להפחית את כמות ההון הנדרש כנגד משכנתאות, ועורר ביקורת לאור משבר ה"סאב-פריים" (Subprime) שפרץ בהמשך (The Sub-prime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform | Conference – 2008 | RBA). באזל III, שהונהג בעקבות המשבר, שמר על עיקרי הגישה אך הוסיף דרישות הון ובקרות נוספות. בדוח זה נבחן כיצד מיושמים כללי באזל בחישוב נכסי סיכון למשכנתאות בארה"ב, בסין ובאירופה, אילו התאמות בוצעו בכל אזור, וכיצד משפיעה הרגולציה על שוק הדיור. כמו כן נדון במשבר הסאב-פריים והשפעתו על הרגולציה הפיננסית בתחום המשכנתאות. לבסוף נציג השוואה בין השווקים, לרבות טבלאות וגרפים להמחשה.

תקני באזל לחישוב נכסי סיכון במשכנתאות

גישת באזל הסטנדרטית: באזל מגדיר משקלי סיכון סטנדרטיים לסוגי נכסים. במשכנתאות לדיור, באזל II קבע משקל סיכון מועדף של 35% להלוואות מגובות בשעבוד נכס נדל"ן למגורים (כלומר, הבנק מתייחס רק ל-35% מיתרת ההלוואה כח暴露 בסיכון) בהתקיים תנאים: ההלוואה אינה בפיגור מעל 90 יום ויחס ההלוואה-לשווי הנכס (LTV) אינו עולה על ~80% (The Sub-prime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform | Conference – 2008 | RBA). משכנתאות שאינן עומדות בתנאים (למשל LTV גבוה מאוד, או משכנתאות למסחר) נושאות משקל סיכון גבוה יותר (50%–100%). תחת באזל I (טרם 2004) כל המשכנתאות לדיור שקיבלו התייחסות זהה של 50% משקל סיכון. השינוי בבאזל II – הפחתה מ-50% ל-35% – נועד לשקף היסטוריית חדלות נמוכה במשכנתאות דיור, אך בפועל הפחית ~30% מדרישות ההון למשכנתאות (The Sub-prime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform | Conference – 2008 | RBA). בבאזל III (אחרי 2010) נשמרו משקלי הסיכון הללו, אך נוספו הגבלות חדשות: למשל, מי שאימצו מודלים פנימיים (IRB) זכו לעיתים במשקלי סיכון אף נמוכים יותר, ולכן בבאזל III הוסף רצפת מינימום למודל (Output Floor) שתגביל את היתרון של מודלים פנימיים ל-72.5% מהגישה הסטנדרטית. בנוסף, הוכנס buffer (buffer הון שימור ונגד מחזוריות) שבאמצעותו רשויות יכולות לדרוש החזקת הון נוסף כנגד בועות אשראי – למשל בענף הדיור. בחלק מהמדינות גם הונהגו מגבלות אחידות על LTV ו-יחס שירות-חוב להכנסה (DSTI) כדי לצמצם סיכונים במקור, בנוסף לדרישות ההון.

גישה מבוססת מודלים (IRB): בתקני באזל ישנה אפשרות לבנקים גדולים לחשב נכסי סיכון לפי מודלים פנימיים להערכת הסתברות כשל (PD) והפסד במקרה כשל (LGD). בגישה זו, בנק עם נתוני אשראי טובים יכול לקבל משקל סיכון "מותאם" קטן משמעותית. לפני המשבר, בנקים רבים באירופה קיבלו אישור מודל פנימי למשכנתאות, והגיעו למשקלי סיכון ממוצעים נמוכים במיוחד (כ-15% ואף פחות) (Heterogeneity of Bank Risk Weights in the EU: Evidence by Asset Class and Country of Counterparty Exposure, WP/17/137, June 2017). מצב זה איפשר מינוף גבוה של תיקי משכנתאות. הפיקוח הגיב לאחר המשבר בהטלת רצפות סיכון: למשל, רגולטורים בנורדיקה חייבו משקל סיכון מינימלי, אף לבנקים עם IRB. דוגמה בולטת היא שוודיה, שהנהיגה רצפה של 25% משקל סיכון ממוצע על תיקי משכנתאות של בנקים בשוודיה (Sweden – 25-percentage-point risk weight floor for mortgage loans). צעדים כאלה נועדו להבטיח שהבנקים ישמרו רמת הון הולמת גם כשמודלים סטטיסטיים מציירים סיכון נמוך, ולבלום צמיחת אשראי מופרזת לענף הדיור.

ארצות הברית: יישום כללי באזל והשלכות על הדיור

יישום באזל ודרישות הון: בארה"ב נהגו לפי באזל I ובאזל II באופן סלקטיבי. עד המשבר של 2008, רוב הבנקים בארה"ב חישבו הון לפי באזל I (משקל סיכון 50% למשכנתאות לדיור). באזל II אומץ חלקית רק בבנקים הגדולים, אך יישומו המלא עוכב בדיוק כאשר משבר ה-2008 פרץ. לאחר המשבר, ארה"ב אימצה גרסה משלה לבאזל III (תקנות הפדרל ריזרב מ-2013), אך עם שינויים. למשל, הרגולטור האמריקאי שקל תחילה לחלק משכנתאות לפי רמת סיכון (קטגוריה 1 ו-2, ותלות ב-LTV) – הצעה שכללה משקלי סיכון מדורגים מ-35% ועד 200% בהתאם ל-LTV ולסוג המשכנתא (Regulatory Capital Rules: Standardized Approach for Risk-Weighted Assets; Market Discipline and Disclosure Requirements | FDIC.gov) (Regulatory Capital Rules: Standardized Approach for Risk-Weighted Assets; Market Discipline and Disclosure Requirements | FDIC.gov). לבסוף ההצעה הזאת נזנחה בלחץ התעשייה, ונשארו הכללים הפשוטים: 50% משקל סיכון למשכנתא ראשונה "מטופלת היטב" (first-lien, פריים) ו-100% למשכנתאות מסוכנות יותר (כגון משכנתא בדרגה שנייה או הלוואה שאינה עומדת בקריטריונים המחמירים) (Basel III Framework: US/EU Comparison). כלומר, בנק אמריקאי צריך להקצות הון של 8 סנט לכל דולר משכנתא פריים (כי 50% * 8% = 4% מהנכס, ובניכוי נדרש הון – 8% מזה), לעומת 16 סנט לדולר במשכנתא בסיכון גבוה. יצוין שבארה"ב קיימת מערכת ייחודית של סוכנויות ממשלתיות (פאני מיי ופרדי מק) המגבות משכנתאות; כאשר בנק מוכר הלוואה לסוכנות ומחזיק באג"ח מגובה משכנתאות של הסוכנות, משקל הסיכון של האג"ח הוא נמוך בהרבה – למשל 20% עבור MBS של פאני/פרדי, ואף 0% עבור אג"ח של ג'יני מיי (המובטחות ע"י הממשל) (Report on the institutional and regulatory differences between the american). בכך הבנקים הקטינו עוד את דרישת ההון: מכירת המשכנתא לסוכנות והחזקת ניירותיה הפחיתה את המשקל מ-50% ל-20% או פחות. מצב זה לפני 2008 איפשר צבירת אשראי לדיור מעבר למה שהון הבנק היה מאפשר ללא הגיבוי הממשלתי.

התאמות רגולטוריות לאחר משבר הסאב-פריים: משבר הסאב-פריים חשף פיקוח לקוי ולוות בלתי הולמים. בתגובה, ארה"ב יישמה רפורמות מקיפות בחוק דוד-פרנק (2010). בתחום המשכנתאות, שתי רפורמות מרכזיות בלטו: (1) חוק יכולת ההחזר ו"משכנתא מוסמכת" (Ability-to-Repay & Qualified Mortgage) – המחייב מלווים לוודא שללווה יש יכולת החזר סבירה. הוגדרו קריטריונים למשכנתא "מוסמכת" (QM) – ללא רכיבים מסוכנים (כמו בלון, ריבית בלבד, או ללא תיעוד הכנסה), עם יחס חוב להכנסה מוגבל. הלוואות QM נהנות מחסינות משפטית ופטור מתקנות מסוימות, במטרה לתמרץ מתן אשראי אחראי. (2) כלל "Skin in the Game" (שמירת סיכון) – דרישה שמארגן איגוח ישמור לפחות 5% מהסיכון של התיק המאוגח, כדי ליישר תמריצים. בארה"ב נקבע שכל גורם שמבצע איגוח חייב להחזיק 5% מסיכון האשראי בעסקה (Report on the institutional and regulatory differences between the american), באופן ישיר ולא מגודר. עם זאת, הוכנסו חריגים משמעותיים: איגוח של הלוואות בתמיכת ממשלה (כגון Ginnie Mae) או של משכנתאות הנמכרות לפאני מיי/פרדי מק (שכבר נושאות את הסיכון) פטורים מכך (Report on the institutional and regulatory differences between the american). כמו כן, איגוח הלוואות שעומדות בקריטריונים של "הלוואה איכותית" (Qualified Residential Mortgage, הגדרה שהתכנסה למעשה ל-QM) פטור גם הוא (Report on the institutional and regulatory differences between the american). בכך, רק איגוחים של הלוואות מסוכנות יותר חייבו שמירת נתח סיכון, בעוד איגוח של הלוואות ראשוניות איכותיות לא הוגבל על מנת לא לפגוע בשוק. בנוסף, במסגרת דוד-פרנק הוקמה לשכת הגנת הצרכן הפיננסי (CFPB) המפקחת על הלוואות משכנתא, ואוסרת פרקטיקות מסוכנות כמו הלוואות "נינג'ה" (ללא בדיקת הכנסה).

השפעה על שוק הדיור בארה"ב: לפני 2008, דרישות ההון הנמוכות (50% משקל סיכון ואפילו פחות דרך הסוכנויות) לצד ריבית נמוכה וחדשנות פיננסית (איגוח מסיבי) תרמו להתנפחות בועת נדל"ן בארה"ב. הבנקים והמשקיעים היו להוטים להגדיל את תיקי המשכנתאות שלהם, משום שההון הנדרש היה קטן ביחס לתשואה. כתוצאה, היקף המשכנתאות גדל במהירות, כולל הלוואות בסיכון גבוה (Subprime), מה שדחף את מחירי הבתים כלפי מעלה. משבר 2008 הפך מגמה זו – שוק הדיור צנח, חדלויות המוניים פגעו בבנקים ובמשקיעים. לאחר המשבר, הרגולציה המחמירה והמודעות לסיכון הביאו להקשחת תנאי האשראי: לוויים חלשים מתקשים יותר לקבל משכנתא (עקב חובת יכולת החזר), ובנקים שומרים על סטנדרטים גבוהים. דרישות ההון בבאזל III גם עלו (יחס הלימות הון הוגבר וכעת כולל גם יחס מינוף שלא תלוי בסיכון). מגמות אלו ציננו את שוק הדיור בארה"ב בשנים שאחרי המשבר – שיעור הבעלות על דיור ירד בשיא המשבר ולאחריו – אך תרמו ליציבות גבוהה יותר. בשנים האחרונות, עם ירידת ריבית והתאוששות הכלכלה, שוק הדיור האמריקאי שוב צמח משמעותית (בפרט בתקופת מגפת הקורונה), אך הפעם מבוסס בעיקר על הלוואות פריים. ההון הגבוה שדרשו הרגולציות החדשות שימש כבלם לצמיחת יתר: הבנקים הגדולים גם מבצעים מבחני לחץ שנתיים (CCAR) המדמים קריסת מחירי דיור, ועליהם להוכיח שיוכלו לעמוד בתרחיש של צניחת מחירי הבתים ללא פגיעה בהון. בכך, הרגולציה שלאחר הסאב-פריים מנסה לאזן בין זמינות אשראי לדיור לבין מניעת בועות סיכון חדשות.

אירופה: יישום באזל, התאמות והשפעה על הדיור

יישום וסטיות בכללי ההון: האיחוד האירופי אימץ את באזל II במלואו עוד לפני משבר 2008, ובהמשך את באזל III באמצעות תקנות CRD IV/CRR (2013). לפי הכללים האירופיים הסטנדרטיים, משכנתאות לדיור הנהנות משעבוד מדרגה ראשונה על נכס מקבלות משקל סיכון של 35% (לעומת 50% שהיה בארה"ב) בהתקיים תנאים דומים – הלווה לא בפיגור משמעותי ויחס LTV סביר (Report on the institutional and regulatory differences between the american). משכנתאות מסחריות מקבלות באירופה 50% (לעומת 100% בארה"ב) (Report on the institutional and regulatory differences between the american). כלומר, הכללים באירופה מקלים יותר על הון למשכנתאות מאשר הגישה האמריקאית המסורתית (Report on the institutional and regulatory differences between the american). בנוסף, כפי שצוין, בנקים אירופיים רבים (בעיקר הגדולים) משתמשים במודלים פנימיים (IRB) שהניבו משקלי סיכון נמוכים עוד יותר – בפועל היו בנקים לפני המשבר עם משקל סיכון ממוצע ~15% בלבד על תיקי משכנתאות (Heterogeneity of Bank Risk Weights in the EU: Evidence by Asset Class and Country of Counterparty Exposure, WP/17/137, June 2017). הדבר איפשר לבנקים באירופה להגדיל מאוד את האשראי לדיור מבלי לחרוג מדרישות ההון.

כלים מקרו-יציבותיים באירופה: משבר 2008 פגע בבנקים אירופיים גם דרך חשיפתם למשכנתאות (למשל אירלנד וספרד חוו התמוטטות שוק דיור מקומי, ובנקים שם נקלעו למשבר). לאחר המשבר, ובמקביל ל-אפס ריבית שהנהיג הבנק המרכזי האירופי, החלו לעלות חששות מבועות דיור חדשות במדינות מסוימות. הרגולטורים האירופיים השיבו בשני מישורים: (1) הגברת דרישות ההון – יישום מלא של באזל III, כולל דרישות הון נוספות (Buffers) ומסגרות לפיקוח מאוחד דרך ה-EBA. כמו כן, מדינות השתמשו בסעיפי גמישות בתקנות כדי להחמיר מקומית: למשל, שוודיה (כנ"ל) דרשה רצפת IRB של 25% למשכנתאות (Sweden – 25-percentage-point risk weight floor for mortgage loans), בריטניה חייבה בנקים לערוך מבחני לחץ לירידה חדה במחירי הבתים, ושוויץ (שאינה באיחוד אך מיישמת באזל) הטילה Buffer ענפי על הלוואות נדל"ן. (2) הגבלת תנאי אשראי – רבות ממדינות אירופה הנהיגו במקביל אמצעים כמו הגבלת LTV (לדוגמה: פינלנד, הולנד ואחרות קבעו LTV מקסימלי ~85%-90% בהלוואה חדשה), הגבלת יחס החוב להכנסה (DTI), וחובות פרעון מינימלי. כך, בנק מרכזי של כל מדינה או רשות מאקרו-יציבות (כמו ESRB ברמה האירופית) עוקבים וממליצים על הגבלות כדי לצנן שווקים חמים.

השפעה על שוק הדיור באירופה: בתקופה שקדמה למשבר 2008, חלק ממדינות אירופה חוו גיאות במחירי הדיור (ספרד, אירלנד, בריטניה ועוד) תוך גידול מהיר בחוב משכנתאות – בין השאר הודות לדרישות ההון הנמוכות יותר לעומת ארה"ב, שהוזילו את האשראי. כאשר המשבר היכה, מחירי הבתים צנחו בעשרות אחוזים במדינות אלו, ובנקים נזקקו לחילוץ. לדוגמה, באירלנד הפסדי הבנקים על משכנתאות מסחריות ודיור הגיעו לרמה שאיימה על יציבות המערכת. בעקבות זאת, הרשויות באירופה למדו את הלקח: אף שהמדינות השונות היו עם מצבים מגוונים, נוצר צורך בגישה מתואמת. הוקם מנגנון פיקוח בנקאי משותף בגוש האירו (SSM) וה-ESRB מפקח על סיכונים מערכתיים כמו בועות נכסים. בפועל, משנת 2010 ואילך, לאחר תיקון השווקים, חזרו מחירי הדיור באירופה לטפס ברוב המדינות, מונעים על ידי ריביות נמוכות מאוד. אך כעת האשראי מפוקח וקפדני יותר: לוויים חייבים הון עצמי ראשוני גבוה (עקב מגבלות LTV), ובנקים מחויבים להחזיק יותר הון עצמי (בזכות יישום באזל III ובאמצעות Buffers מוגדלים במדינות עם סיכון). לדוגמה, בנקים בהולנד, שבה החוב למשכנתא גבוה יחסית, נדרשו להחזיק Buffer הון נוסף לחשיפות דיור. צעדים אלה האטו במידת מה את ההתפרעות במחירים; עם זאת, אי-אפשר לזקוף את כל תנודות המחיר רק לרגולציה – גורמים מקרו-כלכליים (צמיחה, הגירה, היצע דיור) משפיעים רבות. בסיכום, הגישה האירופית אחרי המשבר מדגישה יציבות: נכסי הסיכון מחושבים בגישה מעט מקלה (35% סטנדרטי) אך עם בלמים נוספים (מודלים בפיקוח, Buffer למחזוריות), כדי לאזן בין עידוד אשראי לדיור לבין הגנה מפני משברים.

סין: יישום באזל והמדיניות במשכנתאות

אימוץ כללי באזל בסין: הבנק המרכזי והרשות לפיקוח על בנקים בסין (CBRC, וכיום CBIRC) אימצו בהדרגה את תקני באזל. סין הצטרפה להסכמי באזל II/III מעט אחרי המערב – יישום הדרגתי לאורך שנות ה-2010. באופן מעניין, סין נקטה גישה שמרנית בחישוב נכסי סיכון למשכנתאות: תחת הכללים הלאומיים בסין, עד לאחרונה כל ההלוואות המגובות במשכנתאות דיור קיבלו משקל סיכון של 50% – ללא ההנחה של 35% כפי שבאזל איפשר (Basel capital framework national discretions). כלומר, הרגולטור הסיני בחר שלא להקל במקדם הסיכון למשכנתאות, אולי מתוך זהירות לאור צמיחת שוק הנדל"ן בסין. גם הלוואות פרטיות המובטחות בנדל"ן מסחרי נשאו משקל סיכון של 75% (Basel capital framework national discretions). בעקיפין, המשמעות היא שבנקים סיניים היו נדרשים להון רב יותר בגין כל יואן משכנתא לעומת בנק אירופי, מה שתיאורטית מרסן את היכולת להתפרע באשראי לדיור. מעבר לכך, עד השנים האחרונות מרבית הבנקים בסין השתמשו בגישה הסטנדרטית (לא היו מודלים IRB נפוצים); רק הבנקים הגדולים ביותר החלו לקבל אישור למודלי IRB בהתאם לבאזל II, וגם זה בפיקוח קפדני. סין קבעה יחסי הון מינימליים דומים לבאזל III (8% הלימת הון כולל, 10.5% עם כרית שימור, ודרישות הון רובד 1 ו-2), ואף דרישות הון מחמירות יותר לבנקים גדולים מערכתית.

התאמות ומאקרו-רגולציה בסין: מעבר לחישוב נכסי הסיכון, סין מפעילה רגולציה כמותית וישירה על שוק המשכנתאות. הממשלה והרגולטורים קובעים הגבלות LTV מחמירות: לרוכשי דירה ראשונה – מינימום 30% הון עצמי, לדירה שנייה – לרוב 40%-50%, ולמשקיעים אף יותר. בנוסף, יש הגבלות רכישה (במספר נכסים למשפחה בערים מסוימות) ומדיניות ריבית דיפרנציאלית (ריבית משכנתא גבוהה יותר לדירה שנייה). צעדים אלה הם כלים מאקרו-יציבותיים שאינם חלק ממסגרת באזל אך משפיעים מהותית על הסיכון בענף. כתוצאה, אף שבנקים סיניים העניקו טריליוני יואנים באשראי לדיור בעשורים האחרונים, הם דרשו לרוב מקדמות גבוהות מהלווים – מה שמיתן את יחס החוב לבית, לפחות עבור הלווים הפרטיים. יצוין שגם סין החלה לאחרונה ליישר קו עם תקני באזל המתקדמים: בשנת 2023 הוכרזו כללי הון חדשים בסין שמקרבים את החישוב לסטנדרטים הגלובליים. למשל, במקום משקל אחיד של 50%, יותר לבנקים להפחית משקל סיכון עבור משכנתאות בטוחות במיוחד – כלומר עם LTV נמוך או ביטחונות חזקים (Realigned Capital Rules To Cut China Banks' TLAC Needs | S&P Global Ratings). בדיווחים צוין כי עבור הלוואות עם LTV עד 50%, המשקל יופחת לכ-20% (הצעה מוקדמת דיברה על 40%, ולבסוף הוקל עוד יותר) (Realigned Capital Rules To Cut China Banks' TLAC Needs | S&P Global Ratings) (China Banking monitor). שינוי זה יקל על הבנקים הגדולים לציית גם לדרישות ההון לנכונות כושר ספיגה (TLAC) שהוגדרו ל-5 הבנקים הסיניים המערכתיים (Realigned Capital Rules To Cut China Banks' TLAC Needs | S&P Global Ratings). במילים אחרות, סין נעה לכיוון גישה מבחינת-סיכון יותר, בדומה לבאזל III "הסופי", שבה משכנתא עם הון עצמי גבוה תיחשב פחות מסוכנת (דורשת פחות הון) ממשכנתא עם יחס מימון גבוה.

השפעה על שוק הדיור בסין: שוק הנדל"ן בסין צמח בעשורים האחרונים בקצב מהיר ביותר – מחירי הדירות בערים גדולות הרקיעו, והיקפי המשכנתאות גדלו בהתאם למעמד הביניים הגדל. הרגולטורים בסין ניסו לאזן בין תמיכה בענף הנדל"ן כמנוע צמיחה לבין מניעת בועה פיננסית. דרישות ההון הקפדניות (50% משקל סיכון) יחד עם מקדמות חובה גבוהות שמרו על כך שמרבית הלווים בעלי "רשת ביטחון" (Equity) בדירותיהם. לכן, אף שהחוב הפרטי עלה, יחס החוב לערך הנכס (LTV) הממוצע נותר נמוך יחסית, מה שמצמצם את הסיכון הבנקאי במקרה של ירידת מחירים. ואכן, כשנתקלו קשיים בענף (כגון נפילת ענקיות נדל"ן כמו אוורגרנד ב-2021), הבנקים בסין היו חשופים יותר דרך הלוואות ליזמי נדל"ן מאשר דרך משכנתאות פרטיות. שוק הדיור עצמו החל להתקרר בשנים האחרונות עקב שילוב גורמים: רגולציה מכוונת (המגבלות הנ"ל) וקשיי מימון של חברות בנייה. מחירי הבתים בסין בירידה מתונה מ-2021. הרגולטור, שחשש מנחיתה קשה, החל דווקא להקל קלות – למשל, ערים מסוימות הורידו את דרישת המקדמה, וב-2022 הבנקים קיבלו הנחיה להאיץ מתן משכנתאות. שינוי כללי ההון ב-2023 שהוזכר (הפחתת משקל סיכון למשכנתא בטוחה) עשוי לאפשר לבנקים להגדיל אשראי לדיור במידה מסוימת מבלי לחרוג מיחסי ההון (Realigned Capital Rules To Cut China Banks' TLAC Needs | S&P Global Ratings). עם זאת, בסין יותר מאשר במערב, כלי המדיניות העיקריים להשפעה על מחירי הדיור היו הגבלות ישירות ואשראי ממשלתי, ופחות דרך מנגנון יחס ההון. הבנקים הסיניים גדולים ומגובים ממשלתית, ולכן דרישות ההון עצמן לא היו גורם מגביל מרכזי במתן אשראי – אלא החלטות מדיניות רחבות על היקף האשראי למשק. למשל, בתקופות שהממשלה רצתה לתמרץ צמיחה, הבנקים קיבלו "אור ירוק" להלוות בהיקפים גדולים, חרף כללי ההון (המדינה אף הזרימה הון לבנקים לפי הצורך). לעומת זאת, כשהממשלה ביקשה לצנן את שוק הדיור, היא השתמשה בכלים כמו הגבלת רכישות ופיקוח על היתרי בנייה. לכן, השפעת חישוב נכסי הסיכון על שוק הדיור הסיני היא עקיפה ומוגבלת יחסית – הרגולציה ההונית בסין בעיקר מבטיחה יציבות בנקים, בעוד מחירי הדיור מושפעים יותר מהחלטות מדיניות ומהיצע וביקוש ריאליים.

משבר הסאב-פריים (2007–2009) והשפעתו על הרגולציה

רקע קצר למשבר: משבר הסאב-פריים בארה"ב התפתח באמצע שנות ה-2000 כשבנקים וגורמי מימון העניקו משכנתאות רבות ללווים ברמת סיכון גבוהה (subprime), בין היתר דרך מלווים חוץ-בנקאיים בתנאים מקלים (ללא אימות הכנסה, LTV גבוה מאוד, וכד'). הלוואות אלו אורזו במכשירי איגוח (MBS, CDO) שנמכרו למשקיעים גלובליים תחת דירוגים גבוהים. בהעדר עלייה תמידית של מחירי הבתים, החלו לווים רבים לחדול מלשלם; ערך הבתים ירד בחדות (בממוצע ירידה של ~30% בארה"ב בין 2006–2011), ושרשרת ההפסדים טלטלה את המערכת הפיננסית העולמית. גם באירופה מוסדות פיננסיים הושפעו – חלקם השקיעו בניירות מגובי משכנתאות אמריקאיות, ואחרים סבלו מבועות נדל"ן מקומיות שהתפוצצו במקביל. המשבר חשף ליקויים ברגולציה: דרישות ההון היו נמוכות מדי ביחס לסיכון האמיתי (למשל, אג"ח מגובות משכנתאות דורגו AA ודרשו כמעט אפס הון, אף שהתבררו כמסוכנות מאוד), לא היו בקרות על איכות החיתום (המלווים יכלו "להפיץ" את הסיכון דרך איגוח ללא שמירת נתח), והייתה התעלמות מסיכונים מערכתיים מצטברים (כמו התמכרות לענף נדל"ן אחד). בעקבות זאת, גובשו שורת רפורמות גלובליות ומקומיות כדי למנוע משבר דומה בעתיד, בעיקר במסגרת באזל III וברגולציות לאומיות:

• הגברת דרישות הון ויחס מינוף: באזל III (2010) העלה את דרישת הלימת ההון הליבה (Common Equity Tier 1) ל-7% (כולל כרית שימור הון), והוסיף יחס מינוף מינימלי ~3% ללא תלות בסיכון. הוכנסו כריות הון נגד-מחזוריות (Countercyclical Buffer) עד 2.5% נוספות, שניתן להפעיל במדינות שחוות צמיחת אשראי מהירה – כלי שנועד במיוחד לרסן בועות אשראי ונדל"ן. חלק מהמדינות אכן הפעילו Buffer זה בתקופות גאות: לדוגמה, בריטניה העלתה לפני הקורונה את ה-CCyB ל-1% בשל חשש מהתרחבות אשראי דיור. צעד נוסף בבאזל III הוא הגדרת בנקים מערכתיים (SIBs) המחויבים לכריות הון מוגברות – רלוונטי לבנקים הגדולים שהובילו את בועת המשכנתאות.
• שינויים במשקלי סיכון ובנכסי סיכון: באזל III ומסמכי ההמשך (שנודעו כ"באזל IV") שינו את חישוב נכסי הסיכון עבור כמה נכסים מורכבים. במיוחד, החמרת הטיפול באיגוחים: תחת הכללים החדשים, איגוח מדרגה נמוכה (טרנש ראשון מפסיד) קיבל משקל סיכון של 1250% – למעשה דורש הון כנגד 100% מהחשיפה, כדי שלא ישתלם לבנקים להחזיק בו (Report on the institutional and regulatory differences between the american) (Report on the institutional and regulatory differences between the american). רק הטרנשים הבטוחים ביותר של איגוח יכולים לקבל משקל נמוך יותר (לפי דירוג ונתונים, מינימום 20%). שינוי דרמטי זה בא לאחר שבמשבר התברר שאיגוחים היו נקודת כשל מרכזית. כמו כן, גישת המודלים הפנימיים הוגבלה: באזל קבע רצפת סטנדרטי (כאמור 72.5%) כדי למנוע הפחתות מוגזמות בנכסי הסיכון. בתחום המשכנתאות, הוחלט במסגרת "בזל IV" על סט משקלי סיכון מבוסס LTV בגישה הסטנדרטית: למשל, משכנתא עם LTV נמוך מאוד (עד 40%) תקבל משקל 20%, LTV בינוני ~30%-40%, ו-LTV גבוה מאוד (מעל 90%) יקבל משקל גבוה (יכול להגיע 70%-80% ואף 150% אם זו הלוואה מסוכנת במיוחד). מדינות צפויות ליישם מתווה זה במהלך אמצע שנות ה-2020 (האיחוד האירופי כבר פרסם טיוטת עדכון CRR). הדבר יגביר את רגישות דרישות ההון לסיכון בפועל, ויסייע לרגולטורים לצנן שווקים רותחים – לדוגמה, בעת בועת נדל"ן, הרבה הלוואות בעלות LTV גבוה ידרשו הון משמעותי מהבנקים, מה שעשוי להרתיע אותן ממתן אשראי מופרז.
• פיקוח על תהליכי מתן משכנתאות: לצד דרישות ההון, הודגש הצורך ברגולציה של איכות האשראי. בארה"ב, כאמור, חוק ATR/QM מחייב בדיקת יכולת החזר ומניעת מסלולים מסוכנים ללווה. באירופה נחקקה הוראת האשראי למשכנתאות (Mortgage Credit Directive, 2014) שמטילה על מלווים חובת בדיקת יכולת השתכרות וייעוץ אחראי, כדי למנוע "הלוואות רעילות". כמו כן, גם באירופה נכנסו כללי שמירת סיכון באיגוח (עוד ב-2011, לפני ארה"ב) שחייבו 5% החזקה ע"י מנפיק האיגוח – כיום זה מעוגן בתקנות ה-CRR. צעדים אלה מטפלים בבעיית ה"מוסר השלילי" שבה מלווים יכלו להתנער מהלוואות גרועות; כעת עליהם לשאת חלק מהסיכון, כך שיש תמריץ לחיתום שקול.
• התאוששות זהירה של שוק האיגוח: אחרי המשבר, שוק איגוח המשכנתאות (פרט לאיגוח סוכנויות בארה"ב) כמעט וקפא. באירופה, שבה טרם המשבר היה שוק איגוח פעיל, חלה ירידה חדה בנפחי ההנפקה. הרגולטורים זיהו כי איגוח, אם נעשה בפשטות ושקיפות, יכול להיות כלי מועיל למימון דיור מבלי לסכן את המערכת. לכן גיבשו מסגרת ל-"איגוח פשוט, שקוף וסטנדרטי" (STS) באירופה, עם משקלי סיכון מעט מופחתים לטרנשים של איגוח שעומדים בקריטריונים איכותיים (Realigned Capital Rules To Cut China Banks' TLAC Needs | S&P Global Ratings). כך, בנקים יוכלו לשחרר הון ממשכנתאות (דרך מכירתן באיגוח) רק אם העסקה עומדת בסטנדרטים למניעת סיכון מופרז.

במבט כולל, משבר הסאב-פריים יצר תמריץ עולמי להגברת שמרנות בפיננסים, במיוחד סביב משכנתאות. הנזק שנגרם מקריסת שוק הדיור האמריקאי המחיש שכללי ההון של באזל צריכים להיות מלווים בהבנה מערכתית: לא רק סיכון של בנק בודד, אלא סיכון של בועה כוללת. כתוצאה, כיום הרגולטורים משגיחים על צמיחת אשראי חריגה – לדוגמה, ה-ESRB באירופה מנפיק אזהרות כשיחס החוב למשקי הבית עולה מהר מדי, וה-FED בארה"ב כולל ניתוח של שוק הנדל"ן בדוחות היציבות הפיננסית שלו.

השוואה בין השווקים – ארה"ב, אירופה וסין

לאור הניתוח לעיל, ניתן לסכם במספר הבדלים מרכזיים בין רגולציית ההון והמשכנתאות בארה"ב, באירופה ובסין, ולהשליך מהם על שוקי הדיור המקומיים. הטבלה הבאה מציגה באופן תמציתי את משקלי הסיכון הסטנדרטיים למשכנתאות לדיור בכל אזור (ללא מודלים פנימיים), בהשוואה לתקני באזל:

אזור	משקל סיכון למשכנתא דיור (סטנדרטי)	הערות והתאמות מקומיות
באזל (המלצה)	35% (הלוואות בדיור שעומדות בתנאים: LTV מתון, ללא פיגור); 75%-100% אם לא עומדת בתנאים	החל מבאזל II. לפני כן (באזל I) – 50% באופן גורף ([The Sub-prime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform
ארה"ב	50% למשכנתא בדרגה ראשונה ו"פריים"; 100% למשכנתא מסוכנת או בדרגה שנייה (Basel III Framework: US/EU Comparison)	לא אימצה הפחתה ל-35%. בפועל, רבות מהמשכנתאות נמכרות לסוכנויות – אג"ח סוכנות נושא 20% משקל (פאני/פרדי) או 0% (ממשלתי) (Report on the institutional and regulatory differences between the american).
אירופה (איחוד)	35% למשכנתא למגורים עם שיעבוד ראשון (עד ~80% LTV, ללא פיגור) (Report on the institutional and regulatory differences between the american); 50% למסחר	אומץ ישירות מבאזל II. בנקים רבים השתמשו במודלים פנימיים והגיעו אף לכ ~15% משקל בפועל (Heterogeneity of Bank Risk Weights in the EU: Evidence by Asset Class and Country of Counterparty Exposure, WP/17/137, June 2017). חלק מהמדינות הנהיגו רצפות גבוהות יותר (למשל שוודיה 25% IRB) לצרכי יציבות (Sweden – 25-percentage-point risk weight floor for mortgage loans).
סין	50% למשכנתאות דיור (עדכני עד 2022) (Basel capital framework national discretions); מופחת ל-20%-40% עבור LTV נמוך (מתוקן ב-2023) ([Realigned Capital Rules To Cut China Banks' TLAC Needs	S&P Global Ratings](https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/240307-realigned-capital-rules-to-cut-china-banks-tlac-needs-13025352#:~:text=China%27s%20new%20capital%20rules%20also,published%20Nov.%2010%2C%202023)) (China Banking monitor)

תרגום הרגולציה לתנאי שוק הדיור: בארה"ב, הקצאת הון של 50%–100% בשיעורי סיכון עודדה את הבנקים למכור משכנתאות לסוכנויות ולהפחית סיכון מאזני. מודל זה ייצב את הבנקים לאחר 2008 (מאזני הבנקים פחות חשופים ישירות למשכנתאות), אך העביר את הסיכון למגזר חצי-ממשלתי (פאני/פרדי) ולמשקיעים. שוק הדיור האמריקאי התאזן בשנים האחרונות, עם עלייה מבוקרת באשראי הדיור – שיעורי המינוף של משקי הבית נמוכים יותר מ-2007, בחלקו בזכות הרגולציות החדשות. באירופה, המשקל המופחת (35%) + מודלים IRB איפשרו לבנקים להחזיק כמויות גדולות של משכנתאות במאזן, מה שהוביל למינוף גבוה של משקי בית במיוחד במדינות צפון-אירופה. למשל, בהולנד ובסקנדינביה יחס החוב להכנסה של משקי הבית מהגבוהים בעולם. הדבר הוזן מריבית נמוכה ובנקים שיכלו להקצות מעט הון לכל הלוואה – כך ההיצע הזול דחף מחירים כלפי מעלה. בשנים האחרונות האירופים מכירים בכך ומוסיפים בלמים (הגבלות LTV וכו'), אך עדיין קיים פער: בארה"ב המשכנתאות מפוזרות יותר (בין בנקים, סוכנויות, משקיעים) ואילו באירופה הבנקים נושאים נתח גדול מסיכון הנדל"ן. בסין, חובת ההון הגבוהה (50% משקל) יחד עם מדיניות אשראי שמרנית (מקדמות גבוהות) יצרו סיטואציה מעניינת: מחד, שיעור הבעלות על דירות בעיר גדל מאוד – האשראי זרם בתמיכת הממשלה, והמחירים עלו; מאידך, משקי בית סינים נדרשו להביא הון עצמי גדול, ולכן פחות פגיעים ממפולת מחירים, והבנקים מוגנים יותר (יחסי ה-LTV נמוכים). לכן אף שסין עומדת כיום בפני תיקון מחירים, הסיכון למערכת הבנקאית ממשכנתאות פרטיות נראה נמוך – בניגוד למשבר הסאב-פריים שבו ירידת 20%–30% מחירי בתים מחקה את הון הבנקים בארה"ב ואירופה.

סיכום:
חישוב נכסי הסיכון למשכנתאות הוא כלי מפתח במדיניות הפיננסית להשפעה על שוק הדיור. תקני באזל מספקים מסגרת אחידה, אך היישום בארה"ב, אירופה וסין שונה בשל נסיבות ואסטרטגיות רגולטוריות מגוונות. בארה"ב, דגש היסטורי על סוכנויות ממשלתיות ותגובת נגד חזקה לאחר משבר 2008 הובילו לסטנדרטים גבוהים יותר בחיתום ולשמירה עקיפה של הסיכון אצל הממשלה או המשקיעים, ולא בבנקים. באירופה, אימוץ מהיר של הקלות באזל תרם בתחילה לגידול אשראי ולמחירי דיור עולים, וכעת הרגולטורים מגבירים פיקוח באמצעות כלים מאקרו-יציבותיים כדי למנוע חזרה על משברים. בסין, הצמיחה המהירה לוותה בזהירות רגולטורית – דרישות הון כבדות ומגבלות ישירות – כדי לרסן את הסיכונים, וכעת ישנה התקרבות למדדים הבינלאומיים באופן מבוקר. משבר הסאב-פריים היווה נקודת מפנה גלובלית: הוא חשף את הצורך לאזן בין עידוד אשראי זמין לדיור, לבין שמירה על יציבות פיננסית. הרגולטורים הפנימו שכללי ההון אינם רק עניין טכני, אלא כלי למנוע הצטברות סיכונים מערכתיים. ההשוואה בין השווקים מראה שאין פתרון "אחד מתאים לכולם": לכל אזור מערך רגולציה המתאים למבנה הפיננסי ולאתגרים שלו. עם זאת, המגמה ברורה – כיום כולם נעים לכיוון של הון רב יותר, שקיפות גדולה יותר, ובקרה הדוקה יותר בתחום המשכנתאות, מתוך הבנה שיציבות שוק הדיור היא מפתח ליציבות כלכלית רחבה.