מה המשמעות של הורדת דירוג האשראי של מדינה?

הורדת דירוג היא הדבר מאוד הגיוני כאשר מדינה נמצאת במלחמה, במיוחד כאשר קיים חשש להתרחבות לזירות נוספות. חברות הדירוג עמדו באופן מרשים בלחצים מצד גורמים פוליטיים להוריד את הדירוג של ישראל כדי לפגוע בממשלה הנבחרת לפני כמה חודשים, ועל רקע זה ההורדה בהחלט הגיונית.

מהו דירוג אשראי?

משקיעים ומלווים בכל העולם רוצים לקבל אינדיקציה היכן כדאי להשקיע. יש חברות שעוסקות בבדיקה שיטתית של הסיכון והסיכוי בהשקעה בגופים מסוימים. יש לזכור, שמידע מהסוג הזה אינו רלונטי רק לגופים גדולים, אלא גם לאנשים פרטיים ועסקים קטנים כגון משכירי דירות, ועסקים המוכרים בהקפה. בסכומים הנמוכים ישנם גופי דירוג שמדרגים לקוחות פרטיים, כגון "Dan and Bradstreet" ו "BDI". משקי הבית נתקלים בכך בבואם לקבל משכנתא. ברור שפחות כדאי להלוות או למכור בהקפה לאדם עם חובות עצומים או אדם שבעבר לא עמד בהתחייבות או תשלום.
ככל שמדובר בעסק גדול יותר ובסכומים משמעותיים יותר, הבדיקה הופכת להיות יותר מורכבת ומקיפה, וכתוצאה מכך גם יותר יקרה. בעסקים קטנים, בוחנים גם את הלקוחות והספקים של העסק, מאחר ומשבר של לקוח עיקרי או ספק עיקרי, יכול להשפיע על העסק. בוחנים את המצב בענף בו פועל העסק ואופן הניהול וכמובן את הדוחות הכספיים.
בדוחות הכספיים בוחנים בעיקר את הנכסים וההתחייבויות של החברה. האם שווי הנכסים מתאים למופיע בדוחות? והאם ניתן לממש אותם? יתכן למשל שלחברה נכסים רבים שלא ניתן למכור והיא עלולה להגיע בשל כך לחדלות פרעון. יתכן למשל שנכסי החברה הם בעיקר חוב של לקוחות שכנראה לא ישלמו, ולכן החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה. במצב קיצון, רואי החשבון יוסיפו בדוחות החברה "הערת עסק חי", לפיה יתכן והחברה לא תוכל להמשיך להתקיים בעתיד הנראה לעין.
ככל שדירוג האשראי של החברה גבוה יותר, ירצו גורמים רבים יותר להלוות לה, ויהיו מוכנים להלוות לה סכומים יותר גבוהים, ובמחיר יותר נמוך. כאשר יש לחברה מימון זמין יותר, היא יכולה לצמוח יותר. כאשר יש לחברה מימון זול יותר, הוצאות המימון שלה יורדות, והרווחים שלה גדלים.
בחברות בינוניות, המלווים לחברה יכולים להיות גופי אשראי כמו בנקים או חברות אשראי. בחברות בורסאיות, ניתן לתת הלוואות לחברה בצורת רכישת אגרות חוב (אג"ח) שהחברה מנפיקה. במקרה כזה, שינוי בדירוג החברה ישפיע על שווי האגח הנסחרות בשוק, וגם על יכולתה להנפיק אג"ח נוספות.

מהו דירוג אשראי של מדינה?
מדינות מנפיקות אג"ח כדי לממן את פעילותן. ההגיון הוא שהשקעות בהווה, יביאו לצמיחה עתידית. החסרון הוא כמובן הריבית שמשלמים על החוב, הוצאות הריבית באות ישירות על חשבון הוצאות אחרות, כלומר עליה בהוצאות הריבית, באה על חשבון הקטנת תקציבים אחרים. בישראל הוצאות הריבית מהתקציב השנתי מהווים כעשירית מהתקציב. לחלופין ניתן להגדיל את הגרעון בתקציב השנתי ולהגדיל את החוב. כולם מכירים ומבינים את המשמעות של להגדיל חובות ללא אבחנה כדי לשלם ריבית: זה עלול להביא לסחרור שסופו חדלות פרעון.
לכאורה, מדינה יכולה באופן תיאורטי ללוות עוד ועוד מהמטבע שהיא מנהלת ("הדפסת כסף"), אך אז הסיכון הוא שהכסף שלה יהפוך לחסר ערך מאחר ובשוק הבינלאומי יבינו שאין לו כיסוי ("היפר אינפלציה").
במקומות כמו ונצואלה וארגנטינה, הממשלות החליטו לחלק כסף לכולם, על חשבון הגדלת החוב. כאשר כולם מקבלים המון מטבע מקומי, הוא מאבד מערכו ואי אפשר לקנות בו מוצרים מחו"ל. זוהי "היפר אינפלציה". אגב, הדפסת כסף של הממשלה יכולה להיות גם בעקיפין ללא ידיעת הממשלה כפי שביצע בנק ישראל בפרשת הרצת מניות הבנקים בשנות ה80.

המשמעות הפרקטית של הורדת דירוג של מדינה היא די זניחה: רוב האגרות מונפקות לתקופות ארוכות, ורק חלק ממוחזר כל שנה. לאור הורדת הדירוג, יתכן שהביקוש לאגרות החוב בהנפקה ירד מעט, והן יונפקו בריבית מעט יותר גבוהה. השאלה האמיתית היא האמון של השוק ביכולתה של המדינה לשלם את החוב, והורדת הדירוג היא אינדיקציה שלילית. יתכנו גם השפעות מזעריות על דרישות הלימות הון מבנקים.

איך בודקים?
נהוג לבחון את גובה החוב של מדינה ביחס לתוצר שלה. בהיבט זה מצבה של ישראל מצוין: 62%. לאחר הוצאות המלחמה הוא צפוי לעלות בכ2%. עדיין מצוין, הרבה מתחת לממוצע oecd, כ 89%. הרבה מתחת לארצות הברית שעברה את ה120%, ויפן שעברה את ה250%.
דירוג האשראי חייב להתחשב באלטרנטיבות: בארה"ב החוב תופח, ופורץ שוב ושוב את התקציב, והיא ספגה לראשונה הורדת דירוג ללא מלחמה. הריבית על החוב נוגסת בתקציב המדינה. בנוסף לכך קרסו מספר בנקים בארה"ב והממשל חילץ אותם.
אירופה מזדקנת ומוצפת מהגרים, וסובלת מעליה במחירי האנרגיה, ואינפלציה. בנוסף היא מתכוננת למלחמה עם רוסיה.
יפן עם חוב קיצוני,ואוכלוסיה מזדקנת באופן קיצוני יחד עם ריבית ותשואות לא אטרקטיביות.
בסין יש משבר קיצוני, שהחל בפיצוץ בועת נדלן, וקריסת רוב חברות הנדלן הגדולות, וכעת מתרחב לרשויות המקומיות, לבורסה, ולבנקים.
ארגנטינה וטורקיה סובלות מהיפראינפלציה קיצונית. יחד עם מדינות פחות בולטות כמו סרי לנקה וניגריה.
מכל הכלכלות המשמעותיות בעולם, ניתן אולי למנות את הודו וברזיל שאינן במשבר משמעותי. צריך לזכור שהדירוג הוא יחסי.

גם אם עלויות המלחמה יתווספו לתקציב ללא שום קיצוץ, נישאר במצב טוב, אבל זה ממש לא המצב: כאשר המדינה משלמת ללוחמי מילואים הכסף לא נגרע במלואו מהתוצר, אלא מועבר לאזרחים, או יותר נכון לעסקים. לא כל יציאה למילואים גרעה את מלוא השווי של משכורתו המועבר מהמדינה מיכולת היצור של העסק. כלומר כמו בקורונה, עסקים ופרטים עשויים להרוויח את הסכום הזה, כלומר התוצר לא יפחת במלוא סכום הוצאות המלחמה. גם רכישות הנשק מהתעשיה הישראלית, אינן גורעות מהתוצר, אלא מעבירות מהמגזר הציבורי לפרטי. העברה מבורכת לכלכלה. וכאן יש להדגיש נקודה שנמנעים מלדבר עליה, ותכף תבינו למה.
למדינה יש הוצאות על שירותים והכנסות ממיסים. כדי להגדיל את ההכנסות יש להגדיל את פעילות המגזר הפרטי. ככל שלוקחים יותר מיסים, זה מקשה על המגזר הפרטי, ככל שמקלים על המגזר הפרטי- התוצר גדל. בחישוב המקובל הגדלת ההוצאות הממשלתיות מגדילה את התוצר, אבל זו כמובן טעות. טעות שנוחה מאוד לבכירי המגזר הציבורי. כדי להקטין הוצאות, הממשלה שכמחציתן מופנה לשכר. מאחר וכנראה שלא כדאי לחסוך ברכש של טנקים, או בסלילת כבישים, יש להקטין בעיקר את שכר עובדי המגזר הציבורי. הבעיה היא שמי שמביא את ההמלצות הכלכליות בפני מקבלי ההחלטות, הם בכירי וותיקי המגזר הציבורי. השכר במגזר הציבורי כיום גבוה כמעט פי 2 מהמגזר הפרטי, וזאת למרות שהעובדים הזוטרים במגזר הציבורי שנושאים במירב הנטל כמו שוטרים עובדים סוציאליים ומורים מקבלים שכר נמוך באופן קיצוני. האם נראה הצעה להגביל את השכר במגזר הציבורי לשכר כפול מהממוצע במשק? לחתוך את שכר כל הבכירים? כנראה שלא. הם רואים בעצמם מומחים שתרומתם לא תסולא בפז. מה היינו עושים בלי בכירי הצבא שאיימו לשפוט תצפיתניות שהתריעו? מה היינו עושים בלי בכירי בנק ישראל שהפסידו כסף בסדר גודל של כל עלות המלחמה?

האתגר האמיתי של חברות דירוג הוא למצוא את מה שלא מופיע בפירוש בדוחות, למשל מדינה שיש לה התחייבות לפנסיה תקציבית בהיקף העולה על תוצר שנתי. או מדינה שבה במקום שהבנק המרכזי יעביר למדינה רווחים מכך שהוא מפיק את המטבע (סניוראז'), הוא מעביר הפסדים בסכומי עתק?

אז בואו נבחן את יכולת החזר האשראי של ישראל:
הנכסים הפיננסיים:
כמו כל עסק, יש לבחון את הנכסים הפיננסיים של מדינת ישראל? מי חייב לה כסף? אולי לא יחזירו את הכסף? מדינת ישראל מחזיקה יתרות מט"ח עצומות כ200 מליארד דולר, שבנק ישראל רכש "כדי להחליש את השקל" וגם כדי "להיות מוכנים לשעת חירום".
הנושות הגדולות הן יפן סין ורוסיה. יתכן והאמון במשק היפני למרות מצבו הקשה נובע גם מיתרות המט"ח שלו מול ארה"ב. מצד שני, כאשר רוסיה נזקקה ליתרות המט"ח בתחילת הלחימה באוקראינה, ארה"ב פשוט "החרימה" את הכסף. סין איימה בעבר למוטט את כלכלת ארה"ב על ידי מכירה מאסיבית של האג"ח שברשותה, אך ההנחה היא שצעד כזה יזיק לה, מאחר ששוי הנכסים שלה יקטן. אם מוכרים כמות רבה בבת אחת, המחיר יורד. היו רמזים שצעד כזה עשוי להחשב כצעד מלחמתי. מאחר ולארה"ב יש את הצבא הגדול בעולם, המטבע שלה נחשב לבטוח ביותר, במיוחד בעת חירום. וכאן אנחנו חוזרים לנקודת ההתחלה: העוצמה הכלכלית של מדינה תלויה מאוד בעוצמה הצבאית ויכולת ההרתעה. העוצמה של הדולר, נובעת מהעוצמה הצבאית של ארה"ב. נצחון צבאי והרתעה מול מדינות האזור הרבה יותר חשוב לכלכלה מאשר הורדת דירוג. יתכן שנכונותה של ארהב לסייע לבעלות בריתה מסייעת לכך, אך יתכן מאוד שלא, בעיקר לאור הקלות בה נטשה בעלות ברית בשנים האחרונות: באפגניסטן, בעירק וכעת מול סעודיה במאבקה באיראן.
העוצמה הצבאית של ישראל היא המפתח העיקרי לאמון שנותנים המשקיעים בעולם, במטבע המקומי, וגם באגרות החוב. העוצמה הצבאית התקבעה הרבה לפני הברית עם ארה"ב שהחלה בפועל בסוף הנצחון במלחמת יום כיפור. השקל מתחזק מתחילת המלחמה, השוק אומר את שלו. שווה לחסל את חמאס, וגם את שאר האיומים, גם במחיר של פגיעה בברית עם ארה"ב. מדובר ב"משענת קנה רצוץ". כדאי גם להקטין את החשיפה לחוב שלה, הוא לא מהווה גיבוי אמין. למעשה הוא מהוה סיכון לחוב שלא יוחזר, שמכניס אותנו לסיכון מיותר. החזקת יתרות האג"ח של ארה"ב עלולות בעצמן להביא להורדת דירוג בעת משבר בארה"ב.
סין הבינה מזמן את הסיכון ופנתה להלוות למדינות באפריקה במקום לארה"ב. זה נותן לה כח פוליטי באותן מדינות, וגם נכסים פיזיים.
לשמחתנו גם בנק ישראל החל לשנות כיוון מזה שהתווה סטנלי פישר (ובעקבות זאת מונה לסגן יו"ר הפדרל ריזרב בארה"ב) והחל לגוון את יתרות המט"ח. זה הזמן להשקיע במדינות ידידותיות כמו ארגנטינה במקום בארה"ב שמטילה סנקציות על חקלאים ישראלים.

אילו נכסים פיסיים יש לישראל?
יש מדינות שיש להן משאבי טבע. ישראל נכנסה בשנים האחרונות למועדון הזה עם מציאת מאגרי הגז. אבל הנכס האמיתי והמשמעותי ביותר הוא הנכס הדמוגרפי. מדינה משקיעה באזרחיה בגילאים הצעירים משאבים רבים, ולאחר מכן מקבלת תפוקות בשנות העבודה של האזרח. לאחר גיל העבודה, האזרח הופך לנטל (מבורך) על המדינה. ברוב מדינות העולם, הגיל הממוצע עולה בעקביות. בשלב הראשון זה מעלה את מספר האזרחים העובדים על חשבון הצעירים שאינם עובדים, כך שמבחינה כלכלית חווים צמיחה מהירה, אך בשלב הבא גדלה אוכלוסיית המבוגרים התלותית, וזה יוצר בעיות כלכליות קשות. תופעה זו נקראת "הדיבידנד הדמוגרפי" והיא פוגעת באופן קיצוני ביפן ובאירופה, וכעת מתחילה לפגוע בסין שנקטה לפני כ30 שנים בהגבלת ילודה. ארה"ב פחות נפגעת מתופעה זו מאחר ויש אליה הגירה חיובית של צעירים.
בישראל שיעור הילודה הגבוה בעולם המערבי בפער עצום, וכתוצאה מכך גם הגיל החציוני נמוך באופן קיצוני משאר המערב (מעל 45 ביפן וגרמניה, מתחת ל30 בישראל). האוכלוסיה הצעירה בישראל היא נכס, בעוד בשאר המערב חלק גדל מהאוכלוסיה הפך לנטל.

ובכל זאת, אילו שינויים מבניים נדרשים בכלכלה הישראלית?
את הוצאות הביטחון והשיטור כנראה שלא נוכל להקטין. גם לא את הוצאות החינוך והבריאות, אלו הוצאות חיוניות שהקטנת הצורך בהן היא משימה מורכבת שאנשי מקצוע בכל העולם מתמודדים איתה. עם זאת, אחד התחומים הלא יצרניים בכלכלה הישראלית שבולט מאוד בהשוואה בינלאומית, הוא תחום המשפט. אין ספק שמבחינה כלכלית, מערכת המשפט הישראלית היא הגרועה בעולם. וזאת כאשר היא משרתת רק חלק מהאוכלוסיה, האוכלוסיה החרדית אינה משתמשת בשירותי מערכת המשפט, ומקיימת מערכת בתי דין פרטית נפרדת. וגם הציבור הערבי נמנע משימוש במערכת המשפט מסיבות מגוונות.
ההוצאה הציבורית ביחס לתוצר בישראל בתחום המשפט כפולה מכל מדינה אחרת בoecd, ומספר עורכי הדין לנפש בישראל גבוה לאין ערוך מכל מדינה אחרת בעולם. בישראל יש עורך דין לכל 128 תושבים, בבריטניה אחד ל400, בגרמניה 1 ל 600 וביפן אחד ל6000(!) תושבים. יתכן שזו הסיבה שלמרות הלחצים, חברות הדירוג סרבו להוריד את הדירוג של ישראל בעקבות הרפורמה המשפטית. קשה לטעון ששינוי במערכת הגרועה בעולם יכול להזיק.

 

בתקופת מלחמה מצופה מהנהגה כלכלית לבצע רפורמות מבניות שיקדמו את הכלכלה בטווח הארוך, אסור לפספס משברים.

 

כתבה מומלצת של הכלכלן שלמה מעוז בישראל היום: https://m.maariv.co.il/journalists/Article-1076556

 

להרחבה נוספת, מומלץ לקרוא את דבריו של אמציה סמקאי בנושא הורדת הדירוג:

‏אמ;לק – גם אני הייתי מוריד את הדירוג של מדינת ישראל. יש כמה נקודות שאני לא מסכים עם הדוח של מודי'ס, אבל הרוב די סביר. חלקים בשמאל, כרגיל, מסיקים את המסקנות ההפוכות ממה שכתוב בדוח. והכי חשוב, ממשלת ישראל הייתה יכולה למנוע את הורדת הדירוג ועוד לא מאוחר לפעול נכון. רק צריך אומץ.

***

לרוב הנקודות המשמעותיות בדוח של מודיס, התייחסתי במאמר במקור ראשון כבר לפני חודשיים. שם כתבתי גם שכלכלת ישראל יכולה דווקא לזנק מהמצב הנוכחי בהינתן הצעדים הנכונים.

1. הורדת הדירוג מתבקשת:

א. תקציב הביטחון מזנק וראוי שיזנק, ההכנסות ממסים צפויות לקטון, הוצאות נוספות של הממשלה כמו פיצוי עסקים ותושבים ושיקום העוטף והצפון יביאו לגירעון ועליית החוב, ללא מקור נראה לעין לכיסוי החוב. בסופו של דבר, תפקיד הדירוג הוא לאמוד את יכולת ההחזר של ישראל, וזו, מה לעשות, קטנה.

ב. מלחמת אין ברירה עם לבנון, תוריד את יכולת החזר החוב של ישראל עוד יותר, ותביא כנראה להורדת דירוג נוספת.

ג. ממשלת ישראל לא השכילה להציג תוכנית משכנעת להורדת החוב בשנים שאחרי המלחמה. על זה אפרט בהמשך.

2. מודי'ס מתייחסים לשאלת "היום שאחרי בעזה", ואכן מציינים שישראל לא קיבלה את הצעת האמריקאים להקמת שלטון עצמאי בעזה. אך מוסיפים, שגם אם ישראל הייתה מקבלת את ההצעה, הם לא רואים בזה פתרון ארוך טווח לבעיות הביטחון של ישראל. הבנתם את זה פיד שמאל? אפילו מודי'ס, שאינם חשודים בימניות יתר, לא תולים תקוות בפתרון מדיני.

התשובה מובנת מאליה (ולא צריך בשביל זה את מודי'ס) – תנו לצה"ל לנצח.

3. היה עוד קטע מצחיק בפיד שמאל בימים האחרונים. מודי'ס הרי ציינו שהם מודאגים מאי יציבות פוליטית פנימית בישראל בתום המלחמה. מה עושים חכמינו? קוראים לבחירות. איך נרגיע את הדאגה מאי היציבות הפוליטית בישראל? נעודד אי יציבות פוליטית. גאוני.

4. הימים האחרונים גם איששו את הטענה שהשד לא נורא כל כך. השוק צפה את הורדת הדירוג וכבר תמחר אותה, לכן הבורסה מתאוששת יפה והשקל מתחזק. והכי חשוב, למרות הורדת הדירוג השוק הגיב בביקושי שיא לגיוס האג"ח של החשכ"ל. (בתמונה תראו שמניית מודי'ס לעומת זאת התרסקה היום ב-8%).

5. ממשלת ישראל חייבת לשנות דיסקט. אם תרצו גם זה חלק מלקחי ה-7.10:

א. בהיבט הביטחוני, מדינת ישראל צריכה לגלות נחישות בחיסול האיום מדרום, מיו"ש, ומצפון. צריך לעשות את זה כי אנחנו מדינה חפצת חיים, אבל גם אין מה לפחד מההשלכות הכלכליות. להיפך. חיסול האיום יעלה את הדירוג ואת הבטחון של המשקיעים בישראל. זה אמנם דורש לא מעט השקעה כספית, ולכן מדינת ישראל צריכה לפעול הפוך מהאינסטינקט שלה. ישראל צריכה להגדיל את החוב משמעותית, ל-80% ואפילו ל-100% תוצר. להגדיל את הרכש, להתחמש ולחסל את האויב.

ב. במקביל, וגם זה בניגוד לאינסטינקט, צריך להוריד דרמטית את שיעור המסים המשתנים (מס חברות ומס הכנסה). זה יגדיל מאוד את ההשקעות ועשיית העסקים פה, ובסופו של דבר יגדיל גם את ההכנסות ממסים.

ג. מה שיאפשר את שני אלה, הוא הכרזה על מצב חירום כלכלי, ויישום תוכנית התייעלות דרמטית במגזר הציבורי. בלי בג"ץ ובלי הסתדרות. חלק מהיעול יתבצע באמצעות דיגיטציה ואוטומציה, אך גם דרך "חיתוך בבשר החי" באמצעות ביטול תוכניות לא יעילות והיפרדות לשלום מהמון כוח אדם מיותר (חלק מגיוס החוב יכסה את עלויות הפיטורים, פיצוי והכשרה. כניסת מעסיקים נוספים בעקבות הורדת המס תסייע בקליטת המפוטרים). היעד צריך להיות קיצוץ של 30% בהוצאות הממשלה בתוך 5 שנים, וקביעת תאריך יעד סביר שבו החוב יחזור ל-60% תוצר.

ד. בנוסף צריך מהפך בכל נושא העובדים הזרים. יש לא מעט מה ללמוד בנושא הזה מסינגפור.

ה. זו שעת הכושר לגייס את החרדים, זה יתרום בטחונית, יקל על הנטל וגם יהיה המפתח לכניסתם לשוק העבודה.

אומץ ממשלתי לקידום תוכנית חירום כזו, על 5 סעיפיה, יאפשר הקפצת הדירוג בתום המלחמה לרמות הגבוהות ביותר. וחשוב מכך, יקפיץ את רמת החיים כאן, בטחונית וכלכלית.

עד כאן דבריו של אמציה סמקאי